Що таке непостійні втрати?

Улітку 2020 року, під час «DeFi-літа», десятки тисяч людей відкрили для себе ідею, що звучала магічно: покладіть свою крипту в пул ліквідності й заробляйте комісії, поки спите. Без торгівлі, без вгадування ринку — просто депонуйте два токени й отримуйте дохідність. Протоколи рекламували запаморочливі APY. Гроші лились потоком.

Потім люди виводили кошти. І з багатьма з них сталась дивна річ: дашборд показував прибуток, але їхні гаманці стали біднішими, ніж якби вони взагалі ніколи не депонували. Вони заробили комісії, спостерігали, як зростають їхні активи, і все ж втратили гроші порівняно з тим, щоб нічого не робити. Винуватець мав оманливо м’яку назву: непостійні втрати.

Ви депонуєте $10 000 у пул ETH/USDC на Uniswap. Через місяць пул показує вартість $10 800 — ви «заробили» 8%. Якщо ж би ви просто тримали той самий ETH і USDC у своєму гаманці, нічого не роблячи, у вас було б $11 200. Ви поступилися пасивному утриманню на $400.

Цей розрив у $400 — це непостійні втрати. Це найбільш неправильно зрозуміла концепція в децентралізованих фінансах, і причина, чому численні новачки-постачальники ліквідності тихо поступаються навіть настільки нудній стратегії, як сидіти на руках. Цей урок існує саме для того, щоб ви ніколи не стали одним із них.

Щоб зрозуміти втрати, спершу потрібно зрозуміти механізм, що їх створює. Традиційні біржі зіставляють покупців і продавців через книгу ордерів — список бідів і асків. Децентралізовані біржі, як Uniswap, відкинули це й замінили автоматичним маркет-мейкером (AMM): пулом двох токенів і математичним механізмом, що встановлює ціну автоматично.

Будь-хто може депонувати в пул. Якщо ви додаєте рівні доларові значення двох токенів — скажімо, ETH і USDC — ви стаєте постачальником ліквідності (LP), і пул виплачує вам частку кожної торгової комісії пропорційно вашій частці. Трейдери, у свою чергу, обмінюються з пулом, а не з іншою людиною.

Ціна не квотується маркет-мейкером; вона виводиться зі співвідношення двох токенів у пулі, керована формулою постійного добутку:

• x × y = k, де x — кількість одного токена, y — кількість іншого, а k — константа, яка не повинна змінюватись під час обміну.
• Коли хтось купує ETH у пулі, ETH (x) зменшується, а USDC (y) зростає — але їхній добуток k залишається фіксованим. Щоб зберегти k постійним, кожен наступний куплений ETH коштує прогресивно більше USDC. Ця крива і є ціна.

Ось критичний наслідок. Пул не має жодного уявлення про те, скільки коштує ETH у зовнішньому світі. Він знає лише власне співвідношення. Коли реальна ринкова ціна рухається, ціна пулу тимчасово стає неправильною — і цей розрив — відкрите запрошення.

Теорія слизька; числа — ні. Пройдемо один приклад повністю.

Ви депонуєте 5 ETH і 10 000 USDC у пул, коли ETH = $2 000. Загальна вартість: $20 000. Постійний добуток пулу k = 5 × 10 000 = 50 000.

Тепер ETH подвоюється до $4 000 на широкому ринку. Пул, у невіданні, все ще оцінює ETH біля $2 000 — тож продає ETH занадто дешево. Арбітражери накидаються: вони купують недооцінений ETH з пулу й продають деінде, повторюючи це, доки ціна пулу не зрівняється з $4 000. Оскільки k має залишатися 50 000, нові баланси встановлюються приблизно на 3,54 ETH і 14 142 USDC (3,54 × 14 142 ≈ 50 000, а 14 142 ÷ 3,54 ≈ $4 000 за ETH).

Ваша частка тепер варта: 3,54 × $4 000 + $14 142 = $28 282.

Але якщо б ви просто утримували вихідні 5 ETH і 10 000 USDC: 5 × $4 000 + $10 000 = $30 000.

Непостійні втрати становлять $30 000 − $28 282 = $1 718, або 5,7% від того, що дало би утримання.

Прочитайте це уважно, бо саме тут майже всі плутаються: пул не втратив грошей. Ви заробили $8 282 на вашому вихідному $20 000. «Втрата» — це чиста вартість втраченої можливості — ви на $1 718 гірше, ніж лінива альтернатива. Пул тихо продав ваш зростаючий у ціні ETH на шляху вгору, залишивши вам більше того активу, який не зростав. Чи перевищили комісії за торгівлю, що ви заробили за той самий період, $1 718 — це і є ключове питання, що визначає, чи це була хороша ідея.

Назва — найжорстокіший жарт у DeFi. «Непостійне» наводить на думку, що втрата тимчасова, безпечна, щось, що само вирішується. Для більшості людей у більшості випадків це небезпечно оманливо.

Ось зерно правди за назвою: втрата лише нереалізована, доки ваші кошти сидять у пулі. Якщо ціни двох токенів дрейфують назад до точно того співвідношення, яке вони мали на момент вашого депозиту, розрив закривається, і непостійні втрати повністю зникають. У цьому вузькому сенсі вони справді «непостійні».

Але зверніть увагу на умову: ціни мають повернутися саме туди, де ви почали. Ринки рідко так поводяться. ETH, що подвоївся, зазвичай не дрейфує назад точно до вашої ціни входу. І в момент, коли ви виводите свою ліквідність, будь-яка втрата, що існує в цю миттєвість, стає постійною й реалізованою — зафіксованою назавжди.

Тож чесніша мисленнєва модель така: непостійні втрати — це ставка на те, що ціни повернуться. Залишайтеся в пулі, і ви утримуєте цю ставку відкритою. Виведіть — і ви закриваєте її на тому рахунку, який є на той момент. Назва «непостійні» приманила більше людей до недоперевершення простого утримання, ніж будь-який інший шматок жаргону DeFi — саме тому тверезий LP ставиться до цього як до реальної вартості з першого дня.

Непостійні втрати — це чиста функція розбіжності ціни між двома токенами — того, як далеко їхнє співвідношення дрейфує від вашого входу — і ця залежність жорстко нелінійна. Критично важливо, що напрямок не має значення. Токен, що подвоюється, і токен, що зменшується вдвічі, обидва зсувають співвідношення в 2 рази, і обидва наносять ідентичні непостійні втрати.

Числа, вимірювані проти простого утримання: рух у 1,25x коштує ~0,6%. Рух у 1,5x (ETH $2 000 → $3 000) коштує ~2,0%. 2x ($2 000 → $4 000) коштує 5,7%. 3x ($2 000 → $6 000) коштує 13,4%. 4x коштує ~20,0%. А 5x ($2 000 → $10 000) коштує суворі 25,5%. Крах ETH з $2 000 до $1 000 — теж 2-кратна зміна співвідношення — дає ту саму 5,7%, що й подвоєння.

Ця крива пояснює цілу дизайн-філософію в DeFi. Для стейблкоїн-пар, як USDC/USDT, ціновий коефіцієнт рухається лише трохи — зазвичай менш ніж 0,5% розбіжності — тож непостійні втрати ефективно незначні. Саме тому Curve Finance, спеціалізований на стейблкоїнах і подібних пулах, може пропонувати LP набагато передбачуваніші доходи, ніж волатильні пари Uniswap. Компроміс чесний: нижчі ставки комісії, але кардинально нижчий ризик того, що IL пожере ваш прибуток. Чим дикіша пара, тим більше комісій вам потрібно заробити просто щоб вийти в нуль проти утримання.

Якби непостійні втрати були всією історією, ніхто ніколи не надавав би ліквідність. Але вони надають — тому що бути LP також окупається. Кожен обмін, що торкається вашого пулу, стягує комісію (зазвичай 0,30% на Uniswap v2, з рівнями як 0,05% чи 1% у v3), і ця комісія розподіляється між постачальниками ліквідності пропорційно їхній частці. Реальний прибуток-і-збиток LP — це просте віднімання:

Саме тому торговий обсяг — найкращий друг LP. Пара з високим обсягом видає комісії достатньо швидко, щоб перекрити помірний обсяг IL. Сонливий, низькообсяговий пул, що все ще виявляється волатильним, — найгірше з обох світів: мало доходу від комісій, багато розбіжності. Той самий ціновий рух у 2x, що коштує вам 5,7% в IL, — чудовий результат, якщо ви зібрали 9% комісій по дорозі — і болючий, якщо ви зібрали 1%.

Є й гостріша версія цього інструменту. Концентрована ліквідність Uniswap v3 дозволяє обмежити ваш капітал у вибраному ціновому діапазоні — скажімо, $1 800–$2 200 для ETH — замість того, щоб розподіляти його по кожній можливій ціні. У межах цього діапазону ви заробляєте набагато більше комісій на долар: позиція в $10 000, концентрована у вузькому діапазоні, може заробити те, що заробила би позиція в $200 000, розподілена всюди. Заковика невибачна — якщо ціна залишає ваш діапазон, ви припиняєте заробляти комісії і ваша позиція повністю конвертується в слабший токен, кристалізуючи найгірший варіант вашого IL. Концентрація помножує і винагороду, і ризик.

Чесна освіта означає назвати кожну грань. Непостійні втрати — головний ризик надання ліквідності, але він подорожує з компанією:

• IL постійні при виведенні. Обманливий ярлик «непостійне» зникає в момент вашого виходу. Якщо ви виводите кошти, коли ціна розійшлась, ви фіксуєте втрату назавжди — не буде очікування, коли ви вже вийшли.
• Волатильність — це помножувач. Чим жорсткіше може коливатись пара, тим більше комісій вам потрібно просто щоб вийти в нуль проти утримання. Пара стейблкоїна з новим, тонко торгованим токеном — класичний рецепт для тяжких IL.
• Ризик смарт-контрактів і протоколу. Ваші кошти живуть у коді. Неаудитовані, щойно форкнуті або з помилками AMM можуть бути виснажені експлойтами — втратою, що не має жодного стосунку до ціни й повністю пов’язана з довірою неправильному контракту.
• Аномальна дохідність — це попередження, а не подарунок. Пул, що рекламує неправдоподібний APY, зазвичай компенсує неправдоподібний ризик — крихкий токен, найманські стимули, що скоро висохнуть, чи гірше. Почніть з малого, вимірюйте реальні доходи протягом повного тижня, потім масштабуйте.
• Одностороння експозиція під час краху. Якщо ви надаєте ліквідність волатильному токену проти стейблкоїна, і токен обвалюється, пул поступово продаватиме ваші стейблкоїни, щоб купити падаючий токен — залишаючи вам більше того, хто втрачає. Ви поглинаєте спад, обмежуючи собі зростання.

Пом’якшення випливають прямо з механіки: віддавайте перевагу корелятивним чи стабільним парам (USDC/USDT, ETH/stETH), де розбіжність структурно мала; віддавайте пріоритет пулам з високим обсягом, де комісії роблять важку роботу; використовуйте концентровані діапазони навмисно й спостерігайте за ними, а не наосліп; і депонуйте лише в аудитовані, перевірені боєм протоколи. Нові дизайни також допомагають — односторонні депозити, оптимізовані для стейблкоїнів криві та динамічні комісії, що зростають під час волатильності, — усе це спрямоване на пом’якшення IL.

Підсумок: надання ліквідності — це активна стратегія в пасивному костюмі. Прибуткові LP моніторять позиції, ребалансують діапазони й безперервно порівнюють дохід від комісій проти IL. Ставлення до LP-позиції як до ощадного рахунку типу «встановив і забув» — найпоширеніший спосіб, яким люди зрештою поступаються навіть такій простій стратегії, як утримання. На GaiaEx ці механіки мають значення навіть якщо ви ніколи самі не надаєте ліквідність — бо глибина й поведінка AMM-пулів на ринках, якими ви торгуєте, безпосередньо формують ціни, які ви отримуєте, і можливості, якими ви можете скористатися.