Що таке пул ліквідності?

У вересні 2020 року розробник на ім’я Андре Кронж (Andre Cronje) запустив токен YFI. Не було ні компанії, ні відділу продажів, ні книги ордерів, заповненої котируваннями професійних трейдерів. Люди просто вкладали свої монети в пул коду, і цей пул дозволяв будь-кому у світі обміняти один токен на інший — миттєво, вдень чи вночі, без жодного дозволу. За кілька тижнів через подібні пули пройшли мільярди доларів.

Подумайте, наскільки це незвично. На Нью-Йоркській фондовій біржі для кожної угоди потрібен контрагент: людина чи фірма, готова стати іншою стороною. Якщо ніхто не хоче продати вам акції Apple за вашою ціною — ви чекаєте. Пули ліквідності відкинули цю вимогу. Ви торгуєте не проти людини — ви торгуєте проти резерву токенів, заблокованого у смарт-контракті, а ціну встановлює формула.

Ця одна ідея — заміна посередника-«звідника» математичним рівнянням — є двигуном майже всієї децентралізованої фінансової системи. Uniswap, Curve, PancakeSwap, Balancer, SushiSwap: різні бренди, той самий базовий механізм. Зрозуміти пули ліквідності — означає зрозуміти, як DeFi (децентралізовані фінанси) насправді рухає гроші. Розберемо цю машину на частини.

Традиційні біржі — NYSE, NASDAQ, Binance — зіставляють покупців із продавцями через книгу ордерів (ордербук). Хтось виставляє бід, хтось — аск, і коли ціни збігаються, відбувається угода. Це працює. Це працює ще з часів Голландської Східно-Індійської компанії у 1602 році.

Пули ліквідності застосовують принципово інший підхід. Замість зіставлення окремих покупців і продавців пул тримає резерв з двох токенів — скажімо, ETH і USDC — заблокований у смарт-контракті. Коли ви хочете обміняти токени, ви торгуєте проти самого пулу. Контрагент не потрібен. Книги ордерів немає. Не потрібно чекати, доки хтось стане іншою стороною вашої угоди.

У програмного забезпечення, яке встановлює ціну та виконує ці обміни, є назва: автоматичний маркет-мейкер (AMM). На традиційному майданчику «маркет-мейкери» — це фірми, які постійно виставляють котирування на купівлю й продаж, щоб торгівля залишалась плавною — складна і капіталомістка робота. AMM автоматизує цю роль за допомогою формули, тож маркет-мейкер узагалі не є фірмою. Це смарт-контракт, до якого може внести кошти будь-хто.

Uniswap запустив цю модель у листопаді 2018 року, і зараз вона обробляє мільярди доларів щомісячного обсягу. Уся екосистема DEX (децентралізована біржа) працює на варіаціях однієї й тієї ж ідеї. На початку 2025 року лише в пулах ліквідності на Ethereum та його L2 (другий рівень) заблоковано понад $10 billion.

Основний механізм Uniswap вміщується в одне рівняння: x × y = k. Тут x — кількість токена A в пулі, y — кількість токена B, а k — константа, яку пул завжди повинен зберігати.

Пул починає з 10 ETH і 20 000 USDC. Помножте їх: k = 200 000. Тепер ви хочете купити 1 ETH. Після вашої угоди пул має й надалі задовольняти x × y = 200 000. Із 9 ETH, що лишились, пулу потрібно 200 000 ÷ 9 = 22 222 USDC. Різниця — 2 222 USDC — це те, що ви платите. Це ціна $2 222 за ETH, трохи вища за середню точку $2 000, бо ваша угода змістила пропорцію не на вашу користь.

Зверніть увагу, що щойно сталося: ціна змінилася автоматично, без будь-якого людського рішення. Купіть більше ETH — і ETH, що залишається в пулі, стає дефіцитнішим, тож кожна додаткова одиниця коштує дорожче. Продайте ETH назад — і ціна падає. Крива самостійно коригується при кожному окремому обміні. Цей розрив між заявленою «справедливою» ціною і ціною, яку ви фактично сплачуєте, називається сліпедж (прослизання ціни), і він зростає разом із розміром вашої угоди відносно пулу.

Глибина — це все. Пул із $10 million ліквідності поглинає обмін на $10 000 із незначним впливом на ціну — ваша угода лише похибка округлення на фоні резервів. Той самий обмін на $10 000 у пулі на $100 000 різко зрушує ціну, бо ви споживаєте помітну частку однієї зі сторін. Саме тому AMM найкраще працюють для пар близької вартості, як дві стейблкоїни або токен і його «обгорнута» версія — невеликі зміни пропорції означають невеликий сліпедж.

Тут виникає запитання, яке напрошується самою формулою: звідки беруться токени в пулі? Відповідь — постачальники ліквідності (LP) — звичайні користувачі, які вкладають свої активи, щоб інші могли торгувати. Це може зробити будь-хто, і саме ця відкритість — головна суть.

Ви вкладаєте однакові доларові суми обох токенів — скажімо, $5 000 в ETH та $5 000 в USDC — і в обмін контракт карбує вам LP-токени. Ці LP-токени — це квитанція: вони показують вашу відсоткову частку в пулі, і ви можете спалити їх у будь-який момент, щоб отримати назад свої базові активи плюс усе, що вони заробили. Вкладіть 1% від вартості пулу — і ви володітимете правом на 1% його резервів та 1% його комісій.

А комісії — це саме та причина, через яку варто цим займатися. Кожен обмін платить комісію — типово 0.3% на Uniswap v2, і настроювану (0.01%–1%) на Uniswap v3 залежно від пари. Ця комісія додається прямо назад у пул, підвищуючи вартість кожного LP-токена. У пулі з денним обсягом $1 million при комісії 0.3% LP разом заробляють $3 000 на день. Проти $10 million загальної заблокованої вартості (TVL) це приблизно 11% APY (річна дохідність) лише з комісій — виплачується пропорційно вашій частці, без будь-яких дій з вашого боку.

Але в механіці прихована пастка, і це найбільш нерозуміла частина того, що означає бути LP. Коли ціни рухаються, пул тихо перебалансовує вашу позицію — і ви можете опинитися у гіршому становищі, ніж якби просто тримали ці два токени у власному гаманці. Цей феномен має назву: непостійні втрати. Він достатньо важливий, щоб отримати власний розділ.

Розберемо це на класичному прикладі. Аліса вкладає 1 ETH і 100 USDC у пул. На момент вкладу ETH коштує $100, тож кожна сторона дорівнює $100, а її частка загалом становить $200. Увесь пул тримає 10 ETH і 1 000 USDC, тож частка Аліси — 10%.

Тепер ETH потроюється до $400 на широкому ринку. Але формула пулу цього не знає — його внутрішня ціна досі базується на його власній пропорції. Тож відкривається розрив, і арбітражні трейдери накидаються на можливість: вони скуповують тепер дешевий ETH із пулу, доки його внутрішня ціна не зрівняється з $400. Щоб задовольнити x × y = k при новій пропорції, пул зрештою тримає приблизно 5 ETH і 2 000 USDC. Арбітражери забирають собі різницю — і цей прибуток надходить безпосередньо з кишені LP.

Аліса виводить свою частку — 10%: 0.5 ETH + 200 USDC. За ціною $400/ETH це $200 + $200 = $400. Непогано — доки не порівняєте. Якби вона просто тримала свої початкові 1 ETH і 100 USDC, у неї було б $400 + $100 = $500. Надання ліквідності коштувало їй $100 — стрижка на 20% від її прибутку. Цей розрив і є непостійними втратами.

Дві речі роблять це нелогічним. По-перше, це відбувається незалежно від того, зростає ціна чи падає — будь-яке відхилення від пропорції на момент вкладу викликає цей ефект. По-друге, це називають «непостійним», бо якщо ціннова пропорція повертається туди, звідки почала, втрата зникає. Вона фіксується — стає постійною — лише в момент, коли ви виводите кошти. Варто запам’ятати стандартну таблицю відповідності «відхилення → втрата»:

• Зміна ціни 1.25x → ~0.6% втрати
• 1.5x → ~2.0% втрати
• 2x → ~5.7% втрати
• 3x → ~13.4% втрати
• 4x → ~20.0% втрати
• 5x → ~25.5% втрати

Обмін — це лише точка входу. Той самий примітив «заблокований резерв» виявляється тим водопроводом, на якому тримається величезний шматок DeFi:

• Децентралізована торгівля (DEX). Первинний випадок використання — Uniswap, Curve, PancakeSwap — дозволяє будь-кому обміняти чи додати токен на біржу миттєво, без комітету листингу.
• Фарм дохідності та майнінг ліквідності. Протоколи роздають свої токени управління як бонус до комісій за обмін, щоб стимулювати вклади. Ви також можете застейкати свої LP-токени в іншому місці, накопичивши другий шар винагород.
• Кредитування та позики. Об’єднані вклади стають пропозицією, з якої позичальники залучають кошти на платформах типу Aave, а відсоткові ставки встановлюються алгоритмічно, залежно від того, наскільки використаний пул.
• Управління протоколом. Об’єднання токенів може агрегувати право голосу, знижуючи порог для ухвалення пропозицій у децентралізованій організації.
• Синтетичні активи і стейблкоїни. Пули надають он-чейн застава та ціновий орієнтир, потрібні для карбування синтетичних токенів, що відстежують реальні активи.
• Страхування і транширування. Більш просунуті конструкції розділяють ризик і дохідність пулу на транші або об’єднують капітал для страхування смарт-контрактів.

Спільна нитка: пул ліквідності — це програмована купа капіталу. Щойно ви можете вкласти активи в код, що дотримується фіксованих правил, ви можете побудувати маркет-мейкера, грошовий ринок, блок голосування або страховий фонд на тій самій основі.

Пули потужні, але не безпечні за замовчуванням. Чесна освіта означає назвати способи, якими LP насправді втрачають гроші — а їх декілька, окрім непостійних втрат.

• Ризик смарт-контракту. Ваші кошти живуть у коді, а код має вади. Один-єдиний недолік у контракті пулу — дірка через повторний вхід (reentrancy), математична помилка, погане оновлення — може дозволити атакуючому осушити весь пул однією транзакцією. Сотні мільйонів доларів були втрачені саме так. Аудити знижують імовірність; вони її не усувають.
• «Раг-пул» (шахрайський вихід). Будь-хто може запустити токен і пул. Зловмисна команда може засіяти пул, розрекламувати його, дочекатися справжніх вкладів, а потім вивести власну ліквідність і скинути токен на ринок — залишивши всіх інших з нічого не вартим токеном у майже порожньому пулі. Безпермісійний листинг — це і функція, і поверхня для атаки.
• Непостійні втрати. Розглянуто вище, але варто повторити: на волатильній парі комісії можуть ніколи не наздогнати втрату від розходження цін. Багато початківців-LP з подивом виявляють, що виводять менше доларової вартості, ніж внесли — навіть після отримання комісій.
• Сліпедж і фронт-ранінг. Великі обміни зрушують ціну не на вашу користь, а боти, що стежать за публічним мемпулом, можуть влаштувати «сендвіч»-атаку на вашу угоду — купуючи перед вами і продаючи після — знімаючи вартість через так званий MEV (максимальна видобувна вартість).
• Системний ризик і ризик оракула. Пули композиційні, тож один протокол залежить від іншого. Зламаний ціновий оракул чи стейблкоїн, що втратив прив’язку, може лавиноподібно поширитися через кожен пул, що на нього спирався.

GaiaEx використовує модель книги ордерів, а не AMM-пул ліквідності. Ця відмінність важлива для якості виконання. Книги ордерів зазвичай забезпечують вужчі спреди та менший сліпедж, ніж AMM-пули, для великих угод, бо професійні маркет-мейкери активно керують своїми котируваннями, а не покладаються на математичну формулу — і тому що ви не сплачуєте премію за непостійні втрати, вбудовану в криву.

Водночас пули ліквідності та книги ордерів співіснують у широкій екосистемі, і розумний хід — розуміти обидва. Багато трейдерів надають ліквідність у AMM-пулах на Uniswap чи Curve, водночас активно торгуючи на майданчиках із книгою ордерів, як GaiaEx. Навички прямо переносяться: знання механіки пулів дозволяє миттєво оцінити ліквідність DEX, помітити можливості арбітражу, коли ціна AMM, керована формулою, відхиляється від ринкової ціни книги ордерів, і точно оцінити справжню вартість виконання великого обміну ще до кліку.

Екосистема DeFi взаємопов’язана. AMM і книги ордерів — це дві відповіді на одне запитання — як оцінити й розрахувати угоду без довіреного посередника, що забирає ваші гроші? — і той трейдер, хто розуміє, як працюють обидва підходи, має перевагу.