การขาดทุนชั่วคราวคืออะไร?

ในฤดูร้อนปี 2020 ยุค "DeFi Summer" คนนับหมื่นค้นพบไอเดียที่ฟังดูมหัศจรรย์: ฝากคริปโตของคุณไว้ในพูลสภาพคล่องและรับค่าธรรมเนียมในขณะที่คุณนอนหลับ ไม่ต้องเทรด ไม่ต้องจับจังหวะตลาด—แค่ฝากสองโทเคนแล้วรับผลตอบแทน โปรโตคอลโฆษณา APY ที่น่าตื่นตะลึง เงินไหลเข้ามา

แล้วคนก็ถอนออก และเรื่องแปลกก็เกิดขึ้นกับหลายคน: แดชบอร์ดแสดงกำไร แต่กระเป๋าเงินของพวกเขากลับจนกว่าถ้าไม่เคยฝากเลย พวกเขาได้รับค่าธรรมเนียม เห็นสินทรัพย์ของตนมีมูลค่าเพิ่มขึ้น แต่ก็ยังขาดทุนเมื่อเทียบกับการไม่ทำอะไรเลย ผู้ร้ายมีชื่อที่ฟังดูอ่อนโยนอย่างหลอกลวง: การขาดทุนชั่วคราว (impermanent loss)

คุณฝาก $10,000 เข้าพูล ETH/USDC ของ Uniswap หนึ่งเดือนต่อมา มูลค่าพูลบอกว่า $10,800—คุณ "ได้" 8% แต่ถ้าคุณแค่ถือ ETH และ USDC เดิมไว้ในกระเป๋าเงิน ไม่ทำอะไรเลย คุณจะมี $11,200 คุณทำผลงานได้ต่ำกว่าการถือแบบพาสซีฟไป $400

ช่องว่าง $400 นั้นคือการขาดทุนชั่วคราว มันเป็นแนวคิดที่ถูกเข้าใจผิดมากที่สุดในการเงินแบบกระจายศูนย์ และเป็นเหตุผลที่ผู้ให้สภาพคล่องมือใหม่นับไม่ถ้วนทำผลงานได้แย่กว่ากลยุทธ์ที่น่าเบื่ออย่างการนั่งเฉย ๆ โดยไม่รู้ตัว บทเรียนนี้มีอยู่เพื่อให้แน่ใจว่าคุณจะไม่เป็นหนึ่งในนั้น

เพื่อเข้าใจการขาดทุนนี้ คุณต้องเข้าใจกลไกที่สร้างมันก่อน ตลาดแลกเปลี่ยนแบบดั้งเดิมจับคู่ผู้ซื้อและผู้ขายผ่านออเดอร์บุ๊ก—รายการของ bid และ ask ตลาดแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์อย่าง Uniswap ทิ้งแนวทางนั้นและแทนที่ด้วย Automated Market Maker (AMM): พูลของสองโทเคนและสมการที่กำหนดราคาโดยอัตโนมัติ

ใครก็ฝากเข้าพูลได้ ถ้าคุณเพิ่มมูลค่าดอลลาร์เท่ากันของสองโทเคน—สมมติ ETH และ USDC—คุณจะกลายเป็นผู้ให้สภาพคล่อง (liquidity provider หรือ LP) และพูลจะจ่ายส่วนแบ่งของทุกค่าธรรมเนียมการเทรดให้คุณตามสัดส่วนที่คุณถือ เทรดเดอร์ในทางกลับกันก็สวอปกับพูลแทนที่จะสวอปกับคนอื่น

ราคาไม่ได้ถูกเสนอโดยมาร์เก็ตเมกเกอร์ มันถูกคำนวณมาจากอัตราส่วนของสองโทเคนในพูล ซึ่งควบคุมด้วยสูตรผลคูณคงที่ (constant product formula):

• x × y = k โดยที่ x คือปริมาณของโทเคนหนึ่ง y คือปริมาณของอีกโทเคน และ k คือค่าคงที่ที่ต้องไม่เปลี่ยนแปลงระหว่างการสวอป
• เมื่อมีคนซื้อ ETH จากพูล ETH (x) จะลดลงและ USDC (y) จะเพิ่มขึ้น—แต่ผลคูณ k ของพวกมันยังคงเดิม เพื่อคง k ไว้ ETH แต่ละหน่วยที่ซื้อเพิ่มขึ้นจะมีต้นทุน USDC เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เส้นกราฟนั้นคือราคา

นี่คือผลลัพธ์ที่สำคัญ พูลไม่มีทางรู้ว่า ETH มีมูลค่าเท่าไรในโลกภายนอก มันรู้แค่อัตราส่วนของตัวเอง เมื่อราคาตลาดจริงเคลื่อนไหว ราคาของพูลจะผิดไปชั่วขณะ—และช่องว่างนั้นคือคำเชิญที่เปิดกว้าง

ทฤษฎีนั้นลื่นไหลจับยาก แต่ตัวเลขไม่ลื่นไหล มาดูตัวอย่างที่คำนวณตั้งแต่ต้นจนจบกัน

คุณฝาก 5 ETH และ 10,000 USDC เข้าพูลเมื่อ ETH = $2,000 มูลค่ารวม: $20,000 ผลคูณคงที่ของพูลคือ k = 5 × 10,000 = 50,000

ตอนนี้ ETH ขึ้นเป็นสองเท่าเป็น $4,000 ในตลาดกว้าง พูลไม่รู้ตัว ยังตั้งราคา ETH ไว้ใกล้ $2,000—นั่นหมายความว่ามันขาย ETH ถูกเกินไป นักอาร์บิทราจกระโจนเข้ามา: พวกเขาซื้อ ETH ที่ราคาถูกเกินไปออกจากพูลและขายที่อื่น ทำแบบนี้ซ้ำ ๆ จนกว่าราคาของพูลจะตรงกับ $4,000 เพราะ k ต้องคงที่ที่ 50,000 ยอดคงเหลือใหม่จะปรับตัวเป็นประมาณ 3.54 ETH และ 14,142 USDC (3.54 × 14,142 ≈ 50,000 และ 14,142 ÷ 3.54 ≈ $4,000 ต่อ ETH)

ส่วนแบ่งของคุณตอนนี้มีมูลค่า: 3.54 × $4,000 + $14,142 = $28,282

แต่ถ้าคุณแค่ถือ 5 ETH และ 10,000 USDC เดิมไว้: 5 × $4,000 + $10,000 = $30,000

การขาดทุนชั่วคราวคือ $30,000 − $28,282 = $1,718 หรือ 5.7% ของสิ่งที่การถือจะให้คุณ

อ่านให้ดี เพราะนี่คือจุดที่แทบทุกคนสับสน: พูลไม่ได้ขาดทุนเลย คุณยังได้กำไร $8,282 จาก $20,000 เดิม "การขาดทุน" นี้เป็นแค่ต้นทุนค่าเสียโอกาสล้วน ๆ—คุณแย่กว่าตัวเลือกที่ไม่ต้องทำอะไรอยู่ $1,718 พูลค่อย ๆ ขาย ETH ที่กำลังเพิ่มมูลค่าของคุณไปตลอดทางที่มันขึ้น ทิ้งให้คุณเหลือสินทรัพย์ตัวที่ไม่ได้โตมากขึ้น ค่าธรรมเนียมการเทรดที่คุณได้รับในช่วงเดียวกันนั้นเกิน $1,718 หรือไม่ คือคำถามทั้งหมดที่ตัดสินว่านี่เป็นไอเดียที่ดีหรือไม่

ชื่อนี้เป็นเรื่องตลกที่โหดร้ายที่สุดใน DeFi "ชั่วคราว" ชวนให้คิดว่าการขาดทุนนี้เป็นแค่ชั่วขณะ ไม่เป็นอันตราย เป็นอะไรที่จะแก้ไขตัวเองได้ สำหรับคนส่วนใหญ่ ในเวลาส่วนใหญ่ นั่นเป็นการชวนเข้าใจผิดที่อันตราย

นี่คือแก่นของความจริงที่อยู่หลังชื่อนี้: การขาดทุนเป็นสิ่งที่ยังไม่รับรู้เพียงตราบใดที่เงินของคุณยังอยู่ในพูล ถ้าราคาของสองโทเคนไหลกลับไปที่อัตราส่วนเดียวกันเป๊ะ ๆ กับตอนที่คุณฝาก ช่องว่างจะปิดและการขาดทุนชั่วคราวจะหายไปทั้งหมด ในความหมายที่แคบนั้น มันคือ "ชั่วคราว" จริง

แต่สังเกตเงื่อนไข: ราคาต้องกลับไปที่จุดเริ่มต้นเป๊ะ ๆ ตลาดไม่ค่อยเอื้อให้เป็นแบบนั้น ETH ที่ขึ้นเป็นสองเท่าปกติแล้วไม่ค่อยไหลกลับไปที่ราคาที่คุณเข้ามาเป๊ะ ๆ และในทันทีที่คุณถอนสภาพคล่องของคุณออก การขาดทุนที่มีอยู่ในขณะนั้นก็จะกลายเป็นตัวเลขที่สิ้นสุดและรับรู้แล้ว—ล็อกไว้ตลอดกาล

ดังนั้น รูปแบบความคิดที่ตรงไปตรงมากว่าคือ: การขาดทุนชั่วคราวคือการเดิมพันว่าราคาจะกลับคืนสู่จุดเดิม อยู่ในพูลต่อไปแล้วคุณก็ยังเปิดการเดิมพันนั้นอยู่ ถอนออกแล้วคุณก็ได้เงินคืนตามคะแนนที่มีอยู่ในขณะนั้น การเรียกมันว่า "ชั่วคราว" ล่อคนจำนวนมากให้ทำผลงานแย่กว่าการถือเงินแบบง่าย ๆ มากกว่าคำศัพท์เฉพาะทาง DeFi คำอื่นใด—นี่คือเหตุผลที่ LP ที่มองการณ์ไกลจะปฏิบัติกับมันเป็นต้นทุนจริงตั้งแต่วันแรก

การขาดทุนชั่วคราวเป็นฟังก์ชันของความแตกต่างของราคา (price divergence) ระหว่างสองโทเคนล้วน ๆ—อัตราส่วนของพวกมันไหลออกจากจุดที่คุณเข้ามาไกลแค่ไหน—และความสัมพันธ์นี้ไม่เป็นเส้นตรงอย่างรุนแรง สิ่งสำคัญคือ ทิศทางไม่มีผล โทเคนที่ขึ้นเป็นสองเท่าและโทเคนที่ตกลงครึ่งหนึ่ง ทั้งคู่ทำให้อัตราส่วนเปลี่ยน 2 เท่าเท่ากัน และทั้งคู่สร้างการขาดทุนชั่วคราวที่เท่ากันเป๊ะ ๆ

ตัวเลข วัดเทียบกับการถือธรรมดา: การเคลื่อนไหว 1.25 เท่า มีต้นทุนประมาณ 0.6% การเคลื่อนไหว 1.5 เท่า (ETH $2,000 → $3,000) มีต้นทุนประมาณ 2.0% 2 เท่า ($2,000 → $4,000) มีต้นทุน 5.7% 3 เท่า ($2,000 → $6,000) มีต้นทุน 13.4% 4 เท่า มีต้นทุนประมาณ 20.0% และ 5 เท่า ($2,000 → $10,000) มีต้นทุนที่รุนแรงถึง 25.5% การที่ ETH ร่วงจาก $2,000 ไปที่ $1,000—ก็เป็นการเปลี่ยนอัตราส่วน 2 เท่าเช่นกัน—ให้ผล 5.7% เท่ากันเป๊ะ ๆ กับตอนที่ขึ้นเป็นสองเท่า

เส้นกราฟนี้อธิบายปรัชญาการออกแบบทั้งหมดใน DeFi สำหรับคู่สเตเบิลคอยน์อย่าง USDC/USDT อัตราส่วนราคาเกือบไม่เคลื่อนไหวเลย—โดยทั่วไปต่ำกว่า 0.5% ของความแตกต่าง—ดังนั้นการขาดทุนชั่วคราวจึงแทบไม่มีความหมายในทางปฏิบัติ นี่คือเหตุผลแม่นยำที่ Curve Finance ซึ่งเชี่ยวชาญด้านพูลสเตเบิลคอยน์และพูลสินทรัพย์ที่คล้ายกัน สามารถให้ LP ผลตอบแทนที่คาดเดาได้มากกว่าคู่ที่ผันผวนของ Uniswap ข้อแลกเปลี่ยนนี้ตรงไปตรงมา: อัตราค่าธรรมเนียมต่ำกว่า แต่ความเสี่ยงที่ IL จะกินกำไรของคุณลดลงอย่างมาก คู่ที่ผันผวนมากขึ้น ยิ่งต้องหาค่าธรรมเนียมมากขึ้นแค่เพื่อคุ้มทุนเทียบกับการถือ

ถ้าการขาดทุนชั่วคราวเป็นเรื่องราวทั้งหมด ก็ไม่มีใครจะให้สภาพคล่องเลย แต่คนก็ทำ—เพราะการเป็น LP ก็ให้ผลตอบแทนด้วย ทุกการสวอปที่แตะพูลของคุณจะเก็บค่าธรรมเนียม (โดยทั่วไป 0.30% บน Uniswap v2 พร้อม tier อย่าง 0.05% หรือ 1% ใน v3) และค่าธรรมเนียมนั้นถูกแบ่งให้ผู้ให้สภาพคล่องตามสัดส่วนที่พวกเขาถือ กำไรขาดทุนที่แท้จริงของ LP คือการหักลบง่าย ๆ:

นี่คือเหตุผลที่ ปริมาณการเทรดคือเพื่อนที่ดีที่สุดของ LP คู่ที่มีปริมาณสูงจะโยนค่าธรรมเนียมออกมาเร็วพอที่จะกลบ IL จำนวนปานกลาง พูลที่เงียบเหงา ปริมาณต่ำ แต่ยังบังเอิญผันผวน คือสิ่งที่แย่ที่สุดของทั้งสองด้าน: รายได้ค่าธรรมเนียมน้อย ความแตกต่างของราคามาก การเคลื่อนไหวราคา 2 เท่าแบบเดียวกันที่มีต้นทุน 5.7% ใน IL เป็นผลลัพธ์ที่ยอดเยี่ยมถ้าคุณเก็บค่าธรรมเนียมได้ 9% ไปตลอดทาง—และเป็นเรื่องเจ็บปวดถ้าคุณเก็บได้แค่ 1%

ยังมีเครื่องมือที่คมชัดกว่าอีกด้วย สภาพคล่องแบบรวมศูนย์ช่วงราคา (concentrated liquidity) ของ Uniswap v3 ให้คุณจำกัดเงินทุนของคุณไว้ในช่วงราคาที่เลือก—สมมติ $1,800–$2,200 สำหรับ ETH—แทนที่จะกระจายมันไปทั่วทุกราคาที่เป็นไปได้ ภายในช่วงนั้นคุณได้ค่าธรรมเนียมต่อดอลลาร์มากขึ้นอย่างเห็นได้ชัด: สถานะ $10,000 ที่รวมศูนย์ในช่วงแคบสามารถได้ผลตอบแทนเทียบเท่ากับสถานะ $200,000 ที่กระจายออกไป ปัญหาคือมันไม่ปรานีปราศรัย—ถ้าราคาออกจากช่วงของคุณ คุณจะหยุดได้รับค่าธรรมเนียมและสถานะของคุณจะถูกแปลงทั้งหมดเป็นโทเคนที่อ่อนแอกว่า ตกผลึกความเสียหาย IL ที่แย่ที่สุดของคุณ การรวมศูนย์ทวีทั้งผลตอบแทนและความเสี่ยง

การให้ความรู้อย่างซื่อตรงหมายถึงการชี้ทุกด้าน การขาดทุนชั่วคราวเป็นความเสี่ยงหลักของการให้สภาพคล่อง แต่มันมาพร้อมกับเพื่อน:

• IL เป็นตัวเลขสิ้นสุดตอนถอน ป้ายชื่อ "ชั่วคราว" ที่ทำให้สบายใจนั้นจะสลายไปในทันทีที่คุณออก ถ้าคุณถอนตอนที่ราคาแตกต่างกันอยู่ คุณก็เก็บการขาดทุนนั้นไว้ตลอดกาล—ไม่มีการรอให้มันหายไปหลังจากที่คุณออกไปแล้ว
• ความผันผวนคือตัวทวี คู่โทเคนที่แกว่งตัวรุนแรงมากเท่าไร คุณต้องหาค่าธรรมเนียมมากขึ้นเท่านั้นเพียงเพื่อคุ้มทุนเทียบกับการถือ การจับคู่สเตเบิลคอยน์กับโทเคนใหม่ที่มีปริมาณการเทรดน้อยเป็นสูตรคลาสสิกสำหรับ IL ที่รุนแรง
• ความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะและโปรโตคอล เงินของคุณอยู่ในโค้ด AMM ที่ไม่ได้ตรวจสอบ ฟอร์กมาใหม่ ๆ หรือมีบั๊ก สามารถถูกดูดเงินโดยการเจาะช่องโหว่—ความเสียหายที่ไม่มีอะไรเกี่ยวข้องกับราคาเลย และเกี่ยวข้องทั้งหมดกับการเชื่อสัญญาที่ผิด
• ผลตอบแทนที่สูงผิดปกติเป็นสัญญาณเตือน ไม่ใช่ของขวัญ พูลที่โฆษณา APY ที่ไม่น่าเป็นไปได้ มักจะกำลังชดเชยความเสี่ยงที่ไม่น่าเป็นไปได้—โทเคนที่ไม่มั่นคง สิ่งจูงใจที่กำลังจะแห้งเหือด หรือแย่กว่านั้น เริ่มด้วยขนาดเล็ก วัดผลตอบแทนจริงตลอดหนึ่งสัปดาห์เต็ม จากนั้นค่อยขยายขนาด
• ความเสี่ยงด้านเดียวเมื่อตลาดพัง ถ้าคุณเป็น LP ให้โทเคนที่ผันผวนเทียบกับสเตเบิลคอยน์ และโทเคนนั้นล่มลง พูลจะขายสเตเบิลคอยน์ของคุณอย่างต่อเนื่องเพื่อซื้อโทเคนที่ตกลง ทิ้งให้คุณเหลือสินทรัพย์ตัวที่แย่มากขึ้น คุณรับผลกระทบด้านลบทั้งหมด ในขณะที่จำกัดด้านบวกของคุณเอาไว้

วิธีบรรเทาตามมาโดยตรงจากกลไก: เลือกคู่ที่มีความสัมพันธ์กันหรือมีเสถียรภาพ (USDC/USDT, ETH/stETH) ที่ความแตกต่างเล็กโดยโครงสร้าง จัดลำดับความสำคัญให้พูลที่มีปริมาณสูงที่ค่าธรรมเนียมทำงานหนักให้ ใช้ช่วงราคาแบบรวมศูนย์อย่างตั้งใจและเฝ้าดูมัน ไม่ใช่แบบไม่มองข้าม และฝากเข้าเฉพาะโปรโตคอลที่ผ่านการตรวจสอบและผ่านการใช้งานจริงมาแล้วเท่านั้น การออกแบบใหม่ ๆ ก็ช่วยเช่นกัน—การฝากแบบด้านเดียว เส้นกราฟที่ปรับให้เหมาะกับสเตเบิลคอยน์ และค่าธรรมเนียมแบบไดนามิกที่เพิ่มขึ้นในช่วงผันผวน ทั้งหมดนี้มีเป้าหมายเพื่อลดความรุนแรงของ IL

สรุปแล้ว: การให้สภาพคล่องเป็นกลยุทธ์ที่กระตือรือร้นสวมเสื้อผ้าของกลยุทธ์แบบพาสซีฟ LP ที่ทำกำไรได้จะเฝ้าติดตามสถานะ ปรับสมดุลช่วงราคา และเปรียบเทียบรายได้ค่าธรรมเนียมกับ IL อย่างต่อเนื่อง การปฏิบัติกับสถานะ LP เหมือนบัญชีออมทรัพย์แบบตั้งแล้วลืมไปเลย คือวิธีที่พบบ่อยที่สุดที่ทำให้คนทำผลงานได้แย่กว่ากลยุทธ์ง่าย ๆ อย่างการถือ บน GaiaEx กลไกเหล่านี้สำคัญแม้คุณจะไม่เคยให้สภาพคล่องด้วยตัวเองเลย—เพราะความลึกและพฤติกรรมของพูล AMM ในตลาดที่คุณเทรดมีผลโดยตรงต่อราคาที่คุณได้รับและโอกาสที่คุณลงมือทำได้