이자 농사(예일드 파밍)란 무엇인가?

2020년 6월, Compound Finance는 디파이를 영원히 바꿔놓은 무언가를 출시했습니다: 프로토콜에서 대출하거나 빌린 모든 사람에게 COMP 토큰을 분배하기 시작한 것입니다. 하룻밤 사이에, 돈을 빌리는 행위 자체가 여러분에게 돈을 지불했습니다. 광고된 수익률은 터무니없었습니다 — 몇 주 동안 세 자릿수 — 그리고 광풍이 뒤따랐습니다. 몇 달 만에 디파이의 총 예치 자산(TVL)은 10억 달러 미만에서 110억 달러 이상으로 폭증했습니다. 자본은 시간 단위로 프로토콜 사이를 오갔고, 대시보드는 가장 높은 APY를 제공하는 풀을 실시간으로 추적했으며, “이자 농사(yield farming)”라는 말이 크립토 어휘에 자리 잡았습니다. 그 여름은 자체 이름까지 얻었습니다: 디파이 서머(DeFi Summer).

광기를 걷어내면 개념은 단순합니다. 이자 농사는 유휴 상태인 크립토를 디파이 프로토콜 곳곳에서 일하게 만들어 수익을 얻는 관행입니다 — 수수료, 이자, 또는 새로 발행된 토큰으로 지급됩니다. USDC를 지갑에 그냥 두는 대신, 그것을 필요로 하는 곳에 예치해 그 대가를 받는 것입니다. “농사(farming)”라는 비유는 적절합니다: 여러분은 자본을 심고, 그것이 수익으로 자라나며, 수확을 하고, 신중한 농부는 다시 심지만 부주의한 농부는 불에 타 사라집니다.

기계적인 실체는, 여러분이 프로토콜이 필요로 하는 무언가를 공급한 대가로 돈을 받고 있다는 것입니다 — 거의 항상 유동성입니다. 대출 시장은 대출을 실행하기 위해 예치금이 필요합니다. 탈중앙화 거래소(DEX)는 트레이더들이 스왑할 수 있도록 풀 안에 토큰 쌍이 있어야 합니다. 이자 농사 프로그램은 그 자본을 맡긴 대가로 여러분에게 보상을 주며, 종종 프로토콜 자체의 거버넌스 토큰으로 그 수익을 더 얹어줍니다. 그 토큰들이 6개월 뒤에도 가치가 있을지는, 진짜 이익과 가치 없는 코인을 모으는 정교한 헛수고를 가르는 단 하나의 질문입니다.

농사를 지으려면, 먼저 여러분이 먹여주고 있는 기계를 이해해야 합니다. 대부분의 디파이 수익은 두 가지 구조를 통해 흐릅니다: 대출 시장과 유동성 풀입니다.

유동성 풀은 두 개(또는 그 이상)의 토큰 준비금을 보유한 스마트 컨트랙트입니다 — 예를 들어 ETH와 USDC입니다. 전통적인 오더북처럼 개별 매수자와 매도자를 매칭하는 대신, Uniswap 같은 DEX는 자동화 마켓 메이커(AMM)를 사용합니다: 풀의 잔액에서 곧바로 가격을 산출하는 알고리즘입니다. 고전적인 공식은 상수곱(constant product) 규칙, 즉 x × y = k이며, 여기서 x와 y는 두 토큰의 준비금이고 k는 일정하게 유지되어야 합니다. 풀에서 ETH를 사면 ETH가 빠지고 USDC가 채워지며, 그 공식은 ETH의 준비금이 줄어들수록 가격을 밀어 올립니다. 상대방이 필요 없습니다 — 수식 자체가 마켓 메이커입니다.

풀에 예치하면 여러분은 유동성 공급자(LP)가 되고, 프로토콜은 여러분의 지분을 나타내는 영수증인 LP 토큰을 발행해 줍니다. 여러분이 풀의 10%를 공급했다면, LP 토큰은 풀 준비금의 10%에 대한 청구권 과 함께 풀이 거둬들이는 모든 거래 수수료의 10%에 대한 청구권입니다. Uniswap에서 각 스왑은 약 0.3%의 수수료가 부과되며, 그 수수료는 지분에 비례해 LP들에게 흘러갑니다. LP 토큰을 돌려주면, 그 토큰이 벌어들인 수수료와 함께 원래 자산을 되찾습니다.

여러분이 보게 되는 모든 수익률 숫자는 두 가지 원천 중 하나로 거슬러 올라가며, 이 둘을 구분하는 것이 디파이에서 가장 값어치 있는 능력입니다.

리얼 일드(real yield)는 식별 가능하고 지속 가능한 근원을 지닙니다. Uniswap의 거래 수수료는 실제 스왑 이용자가 거래당 약 0.3%를 지불한 데서 나옵니다. Aave의 대출 이자는 여러분의 자본을 쓰는 대가를 지불하는 실제 대출자에게서 나옵니다. 청산 페널티는 과도하게 레버리지를 쓴 트레이더가 강제청산될 때 나옵니다. 이 수익은 견실합니다. 진짜 경제 활동이 뒷받침하기 때문입니다 — 반대편 누군가가 여러분이 제공하는 서비스에 대해 실제로 대가를 치르고 있습니다.

인플레이션형 수익은 토큰 발행에서 나옵니다 — 프로토콜이 새로 찍어내어 인센티브로 농부들에게 나눠주는 거버넌스 토큰입니다. Compound는 COMP를 발행하고, SushiSwap은 SUSHI를 발행했으며, Curve는 CRV를 발행합니다. 이 수익은 여러분이 실제로 토큰을 받는다는 점에서는 진짜지만, 그 가치는 오직 토큰의 가치가 유지되는 한에서만 값어치가 있습니다. 200% APY로 농사를 지었는데 그 코인이 95% 떨어진다면, 여러분은 돈을 잃은 것입니다. 제때 빠져나오지 못한 디파이 서머 참가자 대다수가 바로 이런 일을 겪었습니다.

솔직한 통계: 2020–2021년 이자 농사 수익의 약 80%는 수수료나 이자가 아니라 토큰 발행에서 나왔습니다. 2022년 내내 발행이 줄고 토큰 가격이 무너지자, 살아남은 이들은 새로운 슬로건 아래 다시 모였습니다 — “리얼 일드”입니다. GMX나 Gains Network 같은 프로토콜은 하락장에 거버넌스 토큰을 계속 찍어내는 대신 실제 거래 수수료의 일부를 ETH나 스테이블코인으로 스테이커들에게 나눠주었기 때문에 정확히 그만큼 신뢰를 얻었습니다.

모든 농사 대시보드를 장악하는 두 개의 약어가 있고, 이 둘을 혼동하는 것이 사람들이 스스로를 속이는 방식입니다.

APR(연 이자율)은 복리를 전혀 적용하지 않은 단순 연환산 수익률입니다 — 보상을 받아서 그대로 걸어 나간다고 가정합니다. APY(연 환산 수익률)는 수익을 계속 재투자한다고 가정하므로 복리 효과를 포함합니다. 따라서 같은 풀이라도 여러분이 끊임없이 수확하고 다시 심는다고 가정하는 것만으로 APR보다 더 높은 APY를 광고할 수 있습니다 — 가스비가 드는 체인에서는, 소액 포지션의 경우 이것이 벌어들이는 것보다 더 많이 소모될 수 있습니다.

헤드라인 숫자가 절대 보여주지 않는 두 가지 경고가 있습니다. 첫째, APY는 고정되어 있지 않으며 — 풀에 들어온 자본의 규모에 반비례해 움직입니다. 오늘 100% APY를 내세우는 농사 프로그램이, 더 많은 농부들이 몰려들어 같은 보상이 더 많은 예치금에 분산되면 다음 주에는 20%로 떨어질 수 있습니다. 둘째, 거의 모든 표시된 APY는 오늘의 토큰 가격이 유지된다고 가정합니다. 여러분의 수익 절반이 거버넌스 토큰으로 지급된다면, 그 토큰이 40% 하락하면 대시보드가 여전히 뭐라고 말하든 상관없이 여러분의 실질 수익률은 조용히 절반으로 줄어듭니다.

이자 농사에서 가장 오해받는 리스크는 해킹이 아닙니다 — 비영구적 손실(impermanent loss, IL)이라 불리는 조용한 수학적 유출입니다. 이는 변동성이 큰 페어에 유동성을 공급하는 누구에게나 닥치며, 버그나 사기와는 아무 관계가 없습니다. 이는 단순히 가격이 움직일 때 AMM이 여러분의 포지션을 재조정하는 데 드는 비용입니다.

여기 정석적인 예시가 있습니다. ETH가 $100일 때 여러분이 1 ETH + 100 USDC를 풀에 예치합니다 — $200 규모의 지분이며, 여러분의 몫은 10 ETH와 1,000 USDC를 보유한 풀의 10%입니다(따라서 x × y = 10,000). 이제 공개 시장에서 ETH가 $400으로 4배 뛰었습니다. 차익거래 트레이더들이 즉시 여러분의 풀에서 싼 ETH를 사들여 가격이 맞춰질 때까지 매수하며, 풀은 대략 5 ETH와 2,000 USDC로 남습니다(5 × 2,000은 여전히 10,000입니다). 여러분의 10% 지분은 이제 0.5 ETH + 200 USDC = $400입니다.

이는 이득이지만, 아무것도 안 한 경우보다는 나쁜 결과입니다. 원래의 1 ETH + 100 USDC를 그냥 보유하고 있었다면, $400 + $100 = $500을 갖고 있었을 것입니다. 그 $100의 격차가 비영구적 손실입니다: AMM이 가격이 오르는 동안 여러분의 상승 자산을 자동으로 팔아버린 것입니다. “비영구적”이라 불리는 이유는 그 손실이 해당 비율로 인출할 때만 확정되기 때문입니다 — 원래 가격으로 돌아오면 손실은 사라집니다. 냉정한 부분은: IL은 가격이 오르든 내리든 발생하며 — 오직 그 발산의 크기만이 중요합니다, 그리고 거래 수수료가 이를 상쇄할 수도 있고 못할 수도 있습니다. 변동성이 큰 페어에서는 대개 상쇄하지 못합니다.

비영구적 손실은 하나의 층일 뿐입니다. 이자 농사는 리스크를 서로 겹겹이 쌓아 올리며, 더 많은 수익을 좇으려고 추가하는 각 층은 모든 것을 잃을 또 하나의 방법을 더하는 것입니다.

스마트 컨트랙트 리스크가 그 기반입니다. 모든 디파이 프로토콜은 코드이고, 코드에는 버그가 있습니다. Harvest Finance는 2020년 10월에 3,400만 달러가 빠져나갔습니다. Cream Finance는 여러 사건에 걸쳐 총 1억 3,000만 달러 이상의 타격을 입었습니다. Euler Finance는 2023년 3월에 1억 9,700만 달러를 잃었습니다. 이것들은 피싱 사기가 아니었습니다 — 컨트랙트 자체에 대한 익스플로잇이었습니다. 세 개의 프로토콜에서 동시에 농사를 지으면, 여러분은 그 셋 모두의 스마트 컨트랙트 리스크에 동시에 노출됩니다.

조합성(“머니 레고”) 리스크는 그 배율기입니다. 디파이의 초능력은 프로토콜들이 서로 맞물린다는 점입니다 — 한 프로토콜의 LP 토큰을 가져다가 두 번째 프로토콜에 스테이킹해 세 번째에서 대출을 받을 수 있습니다. 하지만 그 사슬 어딘가에서 실패가 발생하면 연쇄적으로 무너집니다. 맨 아래 프로토콜의 토큰이 디페깅되거나 익스플로잇을 당하면, 그 위에 쌓인 모든 레버리지 루프가 한꺼번에 풀려버립니다. 2022년 UST의 붕괴와 그에 뒤따른 연쇄 강제청산이 교과서적인 사례입니다.

청산 리스크는 레버리지에서 비롯됩니다. 많은 농사 프로그램은 포지션을 증폭시키기 위해 담보를 대상으로 대출을 받는 방식을 포함합니다. 담보 가격이 프로토콜의 임계값 아래로 떨어지면, 자동으로 매도됩니다 — 종종 하락장 속에서, 페널티까지 더해져, 최악의 시점에 이루어집니다.

러그풀과 토큰 가격 리스크는 조용한 살인자입니다. 익명의 팀이 1,000% APY로 농사 프로그램을 출시해 예치금을 끌어모은 뒤, 풀을 빼가거나 미리 발행해 둔 자신들의 토큰 배분을 던져버립니다. 정직한 프로젝트조차 위험합니다: 300% APY로 어떤 토큰을 농사 지었는데 3개월 사이 90% 떨어지면, 가치 없는 코인에서 얻은 “수익”은 스테이블코인으로 5%를 버는 저축자보다도 뒤처지게 만듭니다. SUSHI, ALPHA, RUNE, FARM이 모두 그 길을 걸었습니다. 디페깅 리스크가 마지막을 채웁니다 — 페그를 잃어버린 “안전한” 스테이블코인이나 유동성 스테이킹 토큰은 겉보기에 반석처럼 견고했던 전략도 증발시켜 버릴 수 있습니다.

농사를 지을 생각이라면, 규율이 언제나 APY를 이깁니다. 1달러라도 예치하기 전에 다음 체크리스트를 확인하십시오:

• 감사(Audit). 이 프로토콜은 감사를 받았는가, 누구에게 받았는가? Trail of Bits나 OpenZeppelin의 검토는 실질적인 무게를 지니지만, 아무도 모르는 회사의 감사는 거의 아무런 의미가 없습니다. 감사가 전혀 없다면 확실히 넘어가야 합니다.
• 실적과 TVL. 완전한 시장 사이클을 거치며 수억 달러 규모의 총 예치 자산을 유지한 프로토콜은 많은 공격을 견뎌낸 것입니다. 3주 전에 포크된 프로토콜은 그렇지 않습니다.
• 보험. Nexus Mutual나 InsurAce를 통해 보장이 가능한가? 그런 선택지가 있다는 것 자체가 성숙함의 신호입니다.
• 발행 일정. 토큰 공급량의 80%가 앞으로 6개월 안에 잠금 해제된다면, 매도 압력은 끊이지 않을 것입니다 — 여러분의 “300% APY”는 곧장 하락하는 가격 속으로 찍혀 나오고 있는 것입니다.
• 달러로 환산하십시오. 즉시 스테이블코인으로 팔아버릴 토큰의 50% APY와, 계속 보유할 생각인 토큰의 50% APY는 완전히 다른 거래입니다.

LP 포지션을 손대기 전에 확립된 프로토콜(Aave, Compound, GMX)에서 단방향 스테이킹부터 시작하십시오. 수익률은 더 낮지만, 비영구적 손실을 완전히 피할 수 있고 리스크 프로필도 훨씬 단순합니다. 자다가도 IL을 계산할 수 있게 될 때만 변동성 있는 LP 페어로 넘어가십시오.

GaiaEx에서는 여러분의 비수탁형, MPC로 보안된 지갑이 디파이 전역에서 농사 지은 것을 무엇이든 보관합니다 — 플랫폼은 결코 여러분의 키를 커스터디하지 않으므로, 유출될 단일 실패 지점이 없습니다. GaiaEx는 여러분을 벽으로 둘러싼 정원에 가두지 않습니다: 여러 체인에 걸쳐 지갑에서 직접 농사 프로토콜과 상호작용하며, 이익을 실현하고 싶을 때는 Hyperliquid L1에서 1초 미만으로 정산되는 GaiaEx의 현물 시장에서 수확한 토큰을 거래하면 됩니다. 농사, 수확, 현금화가 하나의 투명한 워크플로의 일부가 되며 — 수익이 더 이상 리스크에 비해 값어치가 없어지는 순간, 스테이블코인으로 나가는 것은 거래 한 번으로 끝납니다.