비영구적 손실이란 무엇인가?

2020년 여름, 이른바 “디파이 서머(DeFi Summer)” 시기에 수만 명이 마법처럼 들리는 아이디어를 발견했습니다: 유동성 풀에 크립토를 넣어두면 잠든 사이에도 수수료를 벌 수 있다는 것입니다. 트레이딩도, 시장 타이밍도 필요 없습니다 — 두 토큰을 예치하고 수익을 받으면 됩니다. 프로토콜들은 눈이 휘둥그레지는 APY를 광고했습니다. 자금이 쏟아져 들어왔습니다.

그러다 사람들이 자금을 회수했습니다. 그리고 그중 많은 이들에게 이상한 일이 벌어졌습니다: 대시보드에는 수익이 표시되었지만, 지갑은 처음부터 아무것도 하지 않았을 때보다 더 가난해져 있었습니다. 수수료를 벌었고, 자산이 오르는 것도 지켜봤지만, 그럼에도 아무것도 하지 않았을 때보다 손해였습니다. 그 범인의 이름은 의도적으로 부드럽게 지어졌습니다: 비영구적 손실입니다.

여러분이 Uniswap의 ETH/USDC 풀에 $10,000를 예치했다고 해봅시다. 한 달 뒤 풀의 가치는 $10,800를 가리킵니다 — 8% "수익"이 난 것입니다. 하지만 같은 ETH와 USDC를 그냥 지갑에 들고만 있었다면, 아무것도 하지 않았어도 $11,200가 있었을 것입니다. 여러분은 아무 것도 하지 않고 보유만 하는 전략보다 $400 뒤처진 것입니다.

그 $400의 차이가 바로 비영구적 손실(Impermanent Loss)입니다. 이는 탈중앙화 금융에서 가장 오해받는 개념이며, 수많은 초보 유동성 공급자들이 가만히 앉아 아무것도 하지 않는 것만큼 지루한 전략보다도 조용히 뒤처지는 이유입니다. 이 강의는 여러분이 절대 그런 실수를 하지 않도록 하기 위해 존재합니다.

이 손실을 이해하려면 먼저 그것을 만들어내는 기계를 이해해야 합니다. 전통적인 거래소는 오더북 — 매수·매도 호가 목록 — 을 통해 매수자와 매도자를 매칭합니다. Uniswap 같은 탈중앙화 거래소는 이를 버리고 자동화 마켓 메이커(AMM)로 대체했습니다: 두 토큰의 풀과, 가격을 자동으로 정하는 수학 공식입니다.

누구나 풀에 예치할 수 있습니다. ETH와 USDC처럼 두 토큰을 동일한 달러 가치로 추가하면 유동성 공급자(LP)가 되며, 풀은 여러분의 지분에 비례해 모든 거래 수수료의 일부를 지급합니다. 트레이더는 다른 사람이 아니라 풀 자체를 상대로 스왑을 합니다.

가격은 마켓 메이커가 호가를 부르는 방식이 아니라, 풀 안의 두 토큰 비율에서 도출되며, 이는 constant product formula(상수곱 공식)가 지배합니다:

• x × y = k, 여기서 x는 한 토큰의 수량, y는 다른 토큰의 수량, k는 스왑이 일어나는 동안 절대 변하지 않아야 하는 상수입니다.
• 누군가 풀에서 ETH를 사면 ETH(x)는 줄고 USDC(y)는 늘어납니다 — 그러나 그 곱인 k는 고정됩니다. k를 일정하게 유지하기 위해, 추가로 사는 ETH 한 개마다 점점 더 많은 USDC가 필요해집니다. 그 곡선 자체가 가격입니다.

여기서 핵심적인 결과가 나옵니다. 풀은 바깥 세상에서 ETH가 얼마인지 전혀 알지 못합니다. 오직 자신의 비율만 알 뿐입니다. 실제 시장 가격이 움직이면 풀의 가격은 일시적으로 틀려지며 — 그 간극이 하나의 열려있는 초대장이 됩니다.

이론은 미끄럽지만 숫자는 그렇지 않습니다. 하나의 예시를 끝까지 따라가 봅시다.

ETH = $2,000일 때 5 ETH와 10,000 USDC를 풀에 예치합니다. 총 가치: $20,000. 풀의 상수곱은 k = 5 × 10,000 = 50,000입니다.

이제 더 넓은 시장에서 ETH가 $4,000로 두 배가 됩니다. 풀은 이를 알지 못한 채 여전히 ETH를 $2,000 근처로 매기고 있습니다 — 즉 ETH를 너무 싸게 팔고 있는 것입니다. 차익거래자들이 몰려듭니다: 그들은 저평가된 ETH를 풀에서 사서 다른 곳에서 팔며, 풀의 가격이 $4,000와 일치할 때까지 이를 반복합니다. k가 50,000으로 유지되어야 하므로, 새 잔액은 약 3.54 ETH와 14,142 USDC로 정착합니다(3.54 × 14,142 ≈ 50,000, 그리고 14,142 ÷ 3.54 ≈ ETH당 $4,000).

여러분의 지분은 이제 다음과 같습니다: 3.54 × $4,000 + $14,142 = $28,282.

하지만 원래의 5 ETH와 10,000 USDC를 그냥 홀딩했다면: 5 × $4,000 + $10,000 = $30,000이었을 것입니다.

비영구적 손실은 $30,000 − $28,282 = $1,718, 즉 홀딩했을 때 얻었을 가치의 5.7%입니다.

이 부분은 신중히 읽어야 합니다. 거의 모든 사람이 혼란스러워하는 지점이기 때문입니다: 풀은 돈을 잃지 않았습니다. 원래의 $20,000 대비 여러분은 $8,282 이익을 봤습니다. "손실"이라는 것은 순전히 기회비용입니다 — 게으르게 아무것도 안 했을 때의 대안보다 $1,718 손해라는 뜻입니다. 풀은 오르는 ETH를 조용히 팔아치우고, 대신 성장하지 않은 자산을 여러분에게 더 많이 남겨준 것입니다. 같은 기간 벌어들인 거래 수수료가 $1,718를 넘는지가 이것이 좋은 선택이었는지를 결정하는 유일한 질문입니다.

이 이름은 디파이에서 가장 잔인한 농담입니다. "Impermanent(비영구적)"는 손실이 일시적이고, 해롭지 않으며, 저절로 해소되는 것처럼 들립니다. 대부분의 사람에게, 대부분의 경우, 이는 위험할 정도로 오해를 불러일으킵니다.

이 이름 뒤에 숨은 진실의 핵심은 이렇습니다: 자금이 풀에 남아 있는 동안에는 손실이 미실현 상태일 뿐입니다. 두 토큰의 가격이 여러분이 예치했을 때의 비율로 정확히 되돌아가면 그 간극은 닫히고 비영구적 손실은 완전히 사라집니다. 그런 좁은 의미에서는 실제로 "비영구적"입니다.

하지만 그 조건에 주목하세요: 가격이 정확히 시작점으로 돌아와야 합니다. 시장은 그렇게 순순히 협조하는 경우가 드뭅니다. 두 배가 된 ETH가 보통 정확히 여러분의 진입 가격으로 다시 배회하지는 않습니다. 그리고 여러분이 유동성을 회수하는 순간, 그 순간에 존재하는 손실은 무엇이든 영구적이고 실현된 것이 됩니다 — 영원히 고정됩니다.

그러므로 더 정직한 사고 모델은 이렇습니다: 비영구적 손실은 가격이 되돌아갈 것이라는 베팅입니다. 풀에 남아 있으면 그 베팅을 계속 열어두는 것입니다. 회수하면 그 순간의 점수 그대로 현금화하는 것입니다. "비영구적"이라는 이름은 다른 어떤 디파이 용어보다 더 많은 사람을 단순한 홀딩보다 뒤처지게 만드는 유인이 되었습니다 — 바로 그 때문에 명확하게 사고하는 LP는 첫날부터 이를 실질적인 비용으로 취급합니다.

비영구적 손실은 순전히 두 토큰 간 가격 발산(price divergence) — 진입 시점 비율에서 얼마나 멀리 벗어났는가 — 의 함수이며, 그 관계는 잔혹할 정도로 비선형적입니다. 중요한 점은, 방향은 상관이 없습니다. 두 배가 되는 토큰과 절반이 되는 토큰은 모두 비율을 2배 움직이며, 둘 다 동일한 비영구적 손실을 발생시킵니다.

그냥 홀딩하는 것과 비교한 숫자는 다음과 같습니다: 1.25배 움직임은 약 0.6%의 비용이 듭니다. 1.5배 움직임(ETH $2,000 → $3,000)은 약 2.0%의 비용이 듭니다. 2배($2,000 → $4,000)는 5.7%의 비용이 듭니다. 3배($2,000 → $6,000)는 13.4%의 비용이 듭니다. 4배는 약 20.0%의 비용이 듭니다. 그리고 5배($2,000 → $10,000)는 가혹한 25.5%의 비용이 듭니다. ETH가 $2,000에서 $1,000로 추락하는 경우 — 이것 역시 비율상 2배의 변화입니다 — 두 배가 된 경우와 정확히 똑같은 5.7%를 만들어냅니다.

이 곡선은 디파이 전체의 설계 철학을 설명해 줍니다. USDC/USDT 같은 스테이블코인 페어는 가격 비율이 거의 움직이지 않습니다 — 보통 0.5% 미만의 발산 — 그래서 비영구적 손실은 실질적으로 무시할 만한 수준입니다. 이것이 바로 스테이블코인 및 유사 자산 풀을 전문으로 하는 Curve Finance가 Uniswap의 변동성이 큰 페어보다 LP에게 훨씬 더 예측 가능한 수익을 제공할 수 있는 이유입니다. 그 대가는 정직합니다: 더 낮은 수수료율, 하지만 IL이 이익을 잡아먹을 위험은 극적으로 낮아집니다. 페어가 더 거칠어질수록, 홀딩과 손익분기점을 맞추기 위해 벌어야 하는 수수료도 더 커집니다.

비영구적 손실이 이야기의 전부라면 아무도 유동성을 공급하지 않을 것입니다. 그런데 사람들은 공급합니다 — LP가 되는 것도 그만큼 돈이 되기 때문입니다. 여러분의 풀을 통과하는 모든 스왑은 수수료를 부과하며(보통 Uniswap v2에서는 0.30%, v3에서는 0.05%나 1% 등 계층별로 다름), 그 수수료는 지분에 비례해 유동성 공급자들에게 분배됩니다. LP의 실질적인 손익은 간단한 뺄셈입니다:

이것이 바로 거래량이 LP의 가장 좋은 친구인 이유입니다. 거래량이 많은 페어는 웬만한 수준의 IL을 압도할 만큼 빠르게 수수료를 내놓습니다. 잠잠하고 거래량이 적으면서도 변동성은 큰 풀은 최악의 조합입니다: 수수료 수입은 적고 발산은 넘칩니다. 5.7%의 IL을 발생시키는 동일한 2배 가격 움직임이라도, 그 사이에 9%의 수수료를 모았다면 훌륭한 결과이고, 1%만 모았다면 고통스러운 결과입니다.

이 도구에는 더 날카로운 버전도 있습니다. Uniswap v3의 집중 유동성은 모든 가능한 가격에 자본을 흩어놓는 대신, ETH의 경우 $1,800~$2,200처럼 선택한 가격 구간 안에만 자본을 가둘 수 있게 해줍니다. 그 구간 안에서는 달러당 훨씬 더 많은 수수료를 벌게 됩니다: 좁은 범위에 집중된 $10,000 포지션이 넓게 분산된 $200,000 포지션과 맞먹는 수익을 낼 수도 있습니다. 함정은 냉정합니다 — 가격이 그 구간을 벗어나면 수수료 수입이 끊길 뿐만 아니라 여러분의 포지션은 완전히 더 약한 토큰으로 전환되어, 최악의 IL을 그대로 확정시킵니다. 집중은 보상과 리스크를 둘 다 증폭시킵니다.

정직한 교육이라면 모든 위험 요소를 짚어야 합니다. 비영구적 손실은 유동성 공급의 대표적인 리스크이지만, 다른 것들과 함께 다닙니다:

• IL은 회수 시점에 영구화됩니다. 안심시켜 주던 "비영구적"이라는 라벨은 나가는 순간 증발합니다. 가격이 발산해 있는 상태에서 회수한다면 그 손실을 영원히 확정하는 것입니다 — 떠난 뒤에는 기다려 볼 방법이 없습니다.
• 변동성은 승수입니다. 페어가 더 격렬하게 움직일 수 있을수록, 홀딩과의 손익분기점을 맞추기 위해 벌어야 할 수수료도 더 많아집니다. 스테이블코인과 새로 나온 얇게 거래되는 토큰을 짝지우는 것은 심각한 IL을 만드는 전형적인 레시피입니다.
• 스마트 컨트랙트 및 프로토콜 리스크. 여러분의 자금은 코드 안에서 살아갑니다. 감사받지 않았거나, 방금 포크되었거나, 버그가 있는 AMM은 익스플로잇으로 자금이 빠져나갈 수 있습니다 — 가격과는 아무 관련이 없고, 오직 잘못된 컨트랙트를 신뢰한 것과 관련된 손실입니다.
• 비정상적인 수익률은 경고이지, 선물이 아닙니다. 믹지 않은 APY를 광고하는 풀은 대개 그만큼 비정상적인 리스크를 보상하고 있는 것입니다 — 취약한 토큰, 곧 마를 용병 인센티브, 혹은 더 나쁜 무엇일 수 있습니다. 작게 시작해서 일주일 내내 실제 수익률을 측정한 뒤에 규모를 키우세요.
• 급락 시 한쪽으로 몰리는 노출. 변동성 있는 토큰을 스테이블코인과 짝지어 LP를 했는데 그 토큰이 붕괴한다면, 풀은 여러분의 스테이블코인을 꾸준히 팔아 떨어지는 토큰을 사들이게 됩니다 — 결국 패자 쪽 토큰을 더 많이 들고 있게 됩니다. 상승은 제한된 채 하락은 그대로 흡수하는 셈입니다.

완화책은 그 메커니즘에서 직접 따라 나옵니다: 발산이 구조적으로 작은 상관성 높거나 안정적인 페어(USDC/USDT, ETH/stETH)를 선호하세요; 수수료가 힘든 일을 대부분 해내는 거래량이 많은 풀을 우선하세요; 집중된 구간은 신중하게 사용하고 방치하지 말고 지켜보세요; 그리고 오직 감사받고 실전에서 검증된 프로토콜에만 예치하세요. 더 새로운 설계들도 도움이 됩니다 — 단방향 예치, 스테이블코인에 최적화된 커브, 변동성이 커질 때 상승하는 동적 수수료 등은 모두 IL을 완화하려는 시도입니다.

결론은 이렇습니다: 유동성 공급은 패시브의 옷을 입은 액티브 전략입니다. 수익을 내는 LP들은 포지션을 모니터링하고, 구간을 리밸런싱하며, 수수료 수입과 IL을 계속 비교합니다. LP 포지션을 한번 설정하고 잊어버리는 예금 계좌처럼 취급하는 것이 사람들이 단순한 홀딩보다 뒤처지게 되는 가장 흔한 방식입니다. GaiaEx에서는 여러분이 직접 유동성을 공급하지 않더라도 이 메커니즘이 중요합니다 — 여러분이 거래하는 시장 전반에서 AMM 풀의 깊이와 거동이 여러분이 받는 가격과 취할 수 있는 기회를 직접적으로 좌우하기 때문입니다.