Stablecoin дегеніміз не? USDT, USDC және DAI

Крипто тұрақсыз. Bitcoin бір күнде 15% түсе алады. Ethereum аюлы нарықта 80% құлады. Егер сіз позициядан пайда алған трейдер болсаңыз, келесі қадамды шешу кезінде BTC-де отырғыздап, түнгі сағат 3-те лезде құлдырауды алаңдағыз келмейді — сізге құнды 3 сағаттағы құлдырауды алаңдамай сақтайтын жер қажет. Ал шекара асыра ақша жіберсеңіз, «жіберу» батырмасын басқаннан бері алушы қолма-қолдандырғанша сомасының 5% ауытқығанын қаламайсыз.

Тұрақты монеталар мұны шешеді. Олар — тұрақты сілтеме, әдетте АҚШ долларына, байланған (pegged) болу арқылы тұрақты құн ұстауға арналған крипто токендер. Бір USDT — бір долларға тең болуға арналған. Бір USDC — бір долларға тең болуға арналған. Сіз блокчейн токенінің жылдамдығын, ашықтығын және жаһандық қолжетімін аласыз, бірак фиаттың баға тұрақтылығымен бірге. Мұндағы қиындық — әрбір тұрақты монета байланысын қалай ұстайтыны түбегейлі өзгешеленеді — және тәуекел дәл сол айырмашылықта жасырылады.

2025 жылдың басына қарай, жалпы тұрақты монета нарықтық капитализациясы $150 миллиардтан асады, тек USDT-нің өзі $110 миллиардтан асады. Жақсы күнде тұрақты монеталар тізбекте Visa жаһандық өткізетінінен де көп құн есеп айырысады — адамдар USDC-мен кофе сатып алғандықтан емес, трейдерлер, DeFi хаттамалары мен шекара асыратын төлем рельстері тұрақты монеталарды бүкіл крипто экономикасының әдепкі есеп бірлігі еткендіктен. Тізбектегі нарық «долларда» баға белгіленгенде, ол доллар дерлік әрдайым тұрақты монета болады.

Байланыс — уәде: бір токен әрдайым бір долларға тең болуы керек. Бірак тұрақты монета ашық нарықта саудаланады, онда сұраныс пен ұсыныс бағаны минут сайын белгілейді. Ешкім жай ғана бағаны $1.00 деп жарияламайды. Сонда миллиондаған адам сатып-сатқанда тұрақты монетаны байланысында не ұстайды?

Жақсы жобаланған әрбір тұрақты монета үшін жауап — арбитраж: хаттама орнына оны жасайтын трейдерлердің пайда мотиві.

• Токен $1-ден төмен саудаласа (мыс., $0.98), арбитражшылар оны нарықтан арзан сатып алып, эмитентте толық $1.00-ге өтеп, екі центті қалтасына салады. Сол сатып алу қысымы бағаны кері көтереді, ал өтеулер ұсынысты кішірейтеді — екеуі де бағаны $1-ге қарай жетелейді.
• Токен $1-ден жоғары саудаласа (мыс., $1.02), арбитражшылар эмитентке $1.00 салып жаңа токен минттейді, содан кейін оны нарықта $1.02-ге сатады. Сол сатылым қысымы бағаны кері төмендетеді, ал жаңа ұсыныс сұранысты сорады.

Бұл — әрбір тұрақты монетаның астындағы тыныш қозғалтқыш. Байланыс сиқырмен немес эмитенттің қолмен араласуымен ұсталмайды — ол баға ауытқыған сайын тегін ақша тапатын мыңдаған мүддесі бар трейдермен ұсталады. Тұрақты монетаның байланысы тек оның артындағы арбитраж циклі қаншалықты күшті болса, сонша күшті. Сол цикл бұзылғанда — өтеулер мұздатылғанда, резервтерге жетуге болмайтын болғанда немес кепілдің өзі құлдырап жатқанда — байланыс да онымен бірге бұзылады.

Ең қарапайым жоба сонымен бірге үстемдік ететін жоба. Фиатпен қамтамасыз етілген (немес фиат-кепілдендірілген) тұрақты монета — IOU: айналыстағы әрбір токен үшін эмитент бір нақты долларды — немес АҚШ қысқа мерзімді қазыналық вексельдер сияқты қолма-қолға баламалы активтердің бір долларлық құнын — резервте ұстайтынын мәлімдейді. Доллар салыңыз, эмитент токен минттейді. Токенді өтеңіз, эмитент оны жағып, долларды қайтарады. Байланыс сіз әрдайым 1:1 өтей аласыз деген уәдемен қорғалады.

Tether (USDT) — ең ежелгі және ең үлкен тұрақты монета. Әрбір USDT үшін Tether Holdings негізінен АҚШ қазыналық вексельдерін, түнгі кері репо операцияларын және қолма-қол ақшаны — тең резервтерді ұстайтынын мәлімдейді. Оның тоқсандық резерв аттестациялары қысқа мерзімді мемлекеттік борышқа қатты салмақтанған портфельді көрсетеді, ал нарық осы мәлімдемеге бірнеше дағдарыс арқылы сенді. Бірак Tether ешқашан толық тәуелсіз аудитке ұсынған емес — тек есеп фирмасы BDO Italia-дан аттестация алды. Бұл айырмашылық маңызды: аттестация бір күндегі снапшотты растайды; аудит сандарды әр күн шығаратын процестер мен бақылауды тексереді. $110 миллиардтан асатын айналымда бұл алшақтық тұрақты монета әлеміндегі ең көп талқыланатын сұрак.

USD Coin (USDC), Circle шығарған, консервативтірек, реттеу-бағдарлы жолды таңдайды: реттелген қаржы мекемелерінде сақталған қолма-қол ақша мен қысқа мерзімді АҚШ қазыналық вексельдері, айлық резерв есептерімен. Оның тарихы күшті — бір танымал үрей оқиғасымен. 2023 жылдың наурызында USDC Circle $3.3 миллиард резерв сақтаған Silicon Valley Bank құлағаннан кейін $0.87-ге дейін қысқа мерзімге байланысынан ажырады. АҚШ реттеушілері SVB депозиттеріне кепілдік бергеннен кейін байланыс 48 сағат ішінде қалпына келді. Сол 48 сағат бүкіл нарыққа сабак берді: тіпті «қауіпсіз», толық резервтелген тұрақты монета да оның қолма-қолын ұстайтын банктердің қарсы тарап тәуекелін мұраланады. Фиатпен қамтамасыз ету тәуекелді жоймайды — ол оны дәстүрлі қаржы жүйесіне көшіреді.

Пайдаланушы көзқарасынан, USDT пен USDC бірдей сезіледі — көптеген тізбектерде секундта қозғалатын долларға байланған токендер. Айырмашылық бетінің астында, резерв сапасында, мөлдірлікте және қандай мекемелер токендерді мұздата немес істен шығара алатынында жасырылған.

DAI мүлдем басқа жолды таңдайды — банк жоқ, доллар ұстайтын эмитент жоқ. Криптомен қамтамасыз етілген тұрақты монета сіз блокчейнде тексере алатын мөлдір смарт-келісімшарттарда құлыпталған басқа крипто активтермен қамтамасыз етілген. DAI-мен, сіз ETH-ты (немес басқа мақулданған кепілді) MakerDAO сейфіне саласыз және оған қарсы DAI минттейсіз — бірак кепілдің құнынан тек бөлшек мөлшерге дейін. $150-лық ETH салыңыз, $100-ға дейін DAI минттеңіз. Сол 150%-дық шеп — қауіпсіздік жиегі, ол бір себеп үшін болуы керек: кепілдің өзі тұрақсыз.

Мұнда әдемі бөлігі. Егер кепіліңіздің құны минималды коэффициентке қарай түссе, хаттама позицияызды автоматты түрде ликвидациялайды — DAI борышын өтеу үшін ETH-ызды (әдетте кипер боттар арқылы жеңілдікпен) сатады, қамтамасыз ету суда астында қалмас бұрын. Ешбір адам оны мақулдамайды; смарт-келісімшарт жай орындайды. Бұл 2020 жылғы наурыздағы құлдырауда, ETH бір күнде 43% түскенде, және бүкіл 2022 жылғы аюлы нарықта DAI-ды тұрақты ұстады. Байланыс, тағы да, арбитражбен қорғалады: кез келген адам $1-ден төмен DAI сатып алып, оны $1-лық кепілді кері алу үшін борышты өтеуге қолданады, немес DAI $1-ден жоғары саудаласа минттеп сатады.

Айырбасы — қатал капиталдық тиімсіздік. $100 тұрақты монета жасау үшін $150 құлыптау капиталызды үшінші бөлігінің жамылғы ретінде бос тұруын білдіреді. Бұл — сенімді эмитентсіз орталықсыздандырудың бағасы. Одан да қиын жиектер бар: қатал құлдырауда, жаппай ликвидациялар ликвидацияланып жатқан активтің өзіне сату қысымын жинайды, ал тығыздалған тізбекте ликвидациялар кешігуі мүмкін — 2020 жылғы «Қара бейсенбіде» MakerDAO-ны дал осы стресске түсірген еді. MakerDAO содан бері бұл мәселелерді USDC-ты кепіл ретінде қабылдап (мазаққа айналған — «орталықсыздандырылған» тұрақты монета жартылай орталықтандырылған монетамен қамтамасыз етілген) және АҚШ қазыналық вексельдері сияқты нақты әлем активтерін қосу арқылы жеңілдетті. Әрбір түзету орталықсыздандырудың бір бөлшегін тұрақтылықтың бір бөлшегіне айырбастайды. Сол шиеленіс ешқашан толықтай кетпейді.

Үшінші отбасы армандықты уәде береді: ешбір қамтамасыз етусіз, тек қана ұсынысты кеңейту мен қысқартатын код арқылы байланысын ұстайтын тұрақты монета. Алгоритмдік тұрақты монеталар — елестетуге болатын ең капиталдық тиімді жоба — және ең осал. Ескерту әңгімесі криптоның бүкіл тарихындағы ең қымбат оқиға да.

2022 жылдың 7 мамырында алгоритмдік тұрақты монета UST (TerraUSD) долларға байланысынан сырғанай бастады. 12 мамырда ол $0.10 құрады. Оның серігі токен LUNA $80-нан цент үлестеріне дейін құлдырады. Жиынтық нарықтық-капитализация жойылуы: $40 миллиардтан асты. Жинақтар жойылды. Крипто форумдарында өзін-өзі өлтіру желі желіде жабысты. $18 миллиардтық тұрақты монета нөлге түсті.

UST-тің механизмі қоймадан гөрі айырбас болды: егер UST $1-ден төмен түссе, оны әрдайым жаңа минттелген LUNA-ға тең $1-ге жағуға болатын еді, ал арбитраж байланысты қалпына келтіруге тиіс болды. Ол бәрі бір мезгілде шыға бастағанша тамаша жұмыс істейді. Банк жүгіруі сценарийінде, жаппай UST жағу LUNA-мен нарықты толтырады, ол LUNA бағасын құлатады, ол UST-ке сенімсіздікті тудырады, ол көбірек жағуды тудырады, ол көбірек LUNA минттейді. Бұл — өлім спиралі: импульс алғанда тоқтатылмайтын, себебі әрбір қадам келесіні жаманырақ жасайтын рефлексивті кері байланыс циклі.

Ең қолайсыз шындық — UST қара құу оқиғасы болмаған. Осалдық жылдар бойы жария құжаттарда сипатталған, ал дерлік бірдей механизм 2021 жылғы маусымда Iron Finance-ті құлатты. Бірақ Anchor хаттамасы UST депозиттеріне 19.5% APY төлеп жатқан, ал сондай жақсы кірістік ақылды адамдарды не қамтамасыз ететінін ұмыттырады. Ешнәрсе қамтамасыз еткен емес.

«Тұрақты» — мақсат, кепілдік емес. Кез келген тұрақты монета байланысын жоғалта алады, бірақ әрбір түр тән жолмен бұзылады. Сәтсіздік режимін білу не бақылауыңыз қажет екенін көрсетеді.

• Резерв тәуекелі (фиатпен қамтамасыз). Байланыс тек резервтер мен оларды өтей алу мүмкіндігі шамасында ғана нақты. Резервтер асыра көрсетілген, өтімсіз немесе сәтсіздікке ұшыраған банкте — Circle-дың SVB-дегі резервтеріндей — жабысып қалса, өтеу тоқтайды және байланыс жарылады. Осыдан аудит сапасы мен резерв құрамы монетадағы логотиптен маңыздырак.
• Өтімділік және өтеу тәуекелі. Монета қағазда «толық қамтамасыз етілген» болуы мүмкін, бірақ жеткілікті тез өтелмесе де байланысынан ажырай алады. Өтеулер толқыны келгенде және баяу сатылатын активтер конвертацияланғанша өтімді резервтер таусылса, ұстанушылар дүрбелендейді және ашық нарықта $1-ден төмен сатады.
• Кепіл тәуекелі (криптомен қамтамасыз). Артық кепілдендіру тек кепіл өтімді қалып, ликвидация қозғалтқышы ілесіп отырса ғана қорғайды. Тез құлдырау плюс тығыздалған тізбек позициялардың жабылмас бұрын су астында қалуға мүмкіндік береді, DAI-ды уақытша артық аз қамтамасыз етілген қалдырады.
• Өлім-спираль тәуекелі (алгоритмдік). Барлығынан қорқыныштысы, себебі тыныш нарықта байланысты қорғайтын механизм дүрбелең нарықта құлдырауды жылдамдатады. Сырттан өтей алатын кепіл жоқ — тек рефлексивті наным.
• Смарт-келісімшарт және реттеу тәуекелі (барлық түрлер). Минттеу келісімшартындағы қате орталықсыздандырылған тұрақты монетаны бір түнде бұзуы мүмкін. Ал реттеушілер орталықтандырылған эмитенттің банк шоттарын мұздата алады, немесе құқық қорғау органдарының сұрауымен нақты мекенжайларды қара тізімге қоса алады — USDT пен USDC екеуі де осындай сұрау бойынша токендерді мұздата алады және мұздатады. Бұл «цензураға төзімді ақша» емес.

Тәжірибелік қорғаныс — тек тикердің емес, тәуекел түрінің диверсификациясы. USDT пен USDC-ты бірге ұстау эмитентке тән мәселелерді хеджирлейді, бірақ екеуі де тәуекел болатын АҚШ банк жүйесіне толығымен ашық қалады. DAI сияқты берік криптомен қамтамасыз етілген монета қосу басқа тәуекелді капитал тиімділігі есебінен хеджирлейді. Мүлдем қауіпсіз тұрақты монета жоқ — тек қай тәуекелді көтеруге дайын екеніңіз туралы ақпаратты таңдау.

GaiaEx-те USDC пен USDT — спот пен мерзімсіз нарықтардың негізгі баға белгілеу валюталары — дерлік әрбір сауда жұбы солардың біреуіне қарсы бағаланады. BTC позициясынан пайда алғанда, сіз тікелей сақтаушысыз әмияныңызға тұрақты монета аласыз: фиатқа айналдыру жоқ, банк сымы жоқ, көп күндік есеп айырысу терезесі жоқ. Трейд толтырылған сәтте сіз «долларда» боласыз, ал сол доллар кез келген GaiaEx қолдайтын тізбекте қайта жұмсауға, шығаруға немесе ұстауға сіздікі.

Қайталанатын шешім — трейд арасында қай тұрақты монетаны ұстау. USDT ең терең жаhандық өтімділікті ұсынады, сондықтан көбіне үлкен көлемді кіргізу-шығаруға ең арзаны. USDC күшті аудит және қатаңырак АҚШ реттеу сәйкестігін ұсынады, кейбір трейдерлер бұл таза өтімділіктен де бағалы деп есептейді. Кең таралған, ойлы жол — бос капиталды екеуіне бірдей бөлу — эмитент тәуекелін диверсификациялау — бірақ екеуі де SVB оқиғасы көрсеткендей дәстүрлі банк жүйесіне бірдей экспозицияны бөлісетінін ескере отырып.

GaiaEx Hyperliquid L1-де есеп айырысатыны және кілттеріңізді MPC-мен қорғайтыны себепті, ұстаған тұрақты монеталарыз компанияның баланс есебінде емес, өздеріңіздің сақтаушылығында қалады. Бұл биржаның «долларыздды» жасырын несиеге беретін FTX-стилдегі тәуекелді алып тастайды. Ол алып тастайтыны — тұрақты монетаның өзінде қамтылған эмитент тәуекелі емес — сондықтан тәртіп әлі де қолданылады: монетаны не қамтамасыз ететінін біліп, «тұрақты» «тәуекелсіз» дегенді білдіреді деп ешқашан ойламаңыз. USDT пен USDC екеуі де кез келген алгоритмдік баламаға қарағанда әлдеқайда қауіпсіз, бірақ екеуі де қазыналық вексель емес.