イールドファーミングとは？

2020 年 6 月、Compound Finance は DeFi を永遠に変えるものをローンチしました。プロトコル上で貸し出しまたは借り入れをしたすべての人に COMP トークンを配布し始めたのです。一夜にして、お金を借りることがあなたにお金を払うようになりました。宣伝されていた利回りは常識外れで、何週間も三桁台が続き、熱狂が続きました。数か月のうちに、DeFi 全体の預かり資産総額（TVL）は 10 億ドル未満から 110 億ドル超へと爆発的に増加しました。資本は時間単位でプロトコル間を移動し、ダッシュボードはリアルタイムで最高 APY のプールを追跡し、「イールドファーミング」という言葉が暗号資産の語彙に加わりました。あの夏には、独自の名前まで付けられました。DeFi Summerです。

その熱狂を取り除いてみれば、考え方は単純です。イールドファーミングとは、遊んでいる暗号資産を DeFi プロトコル全体で働かせ、リターンを得る営みです——手数料、金利、あるいは新たに発行されたトークンとして支払われます。USDC をウォレットの中で眠らせておく代わりに、それを必要としている場所に預け、その特典として対価を受け取るのです。「ファーミング（農業）」という比喩は言い得ています。あなたは資本を植え、それが利回りとして育ち、あなたは収穫し、規律あるファーマーは再び植え、無謀なファーマーは焼け出されます。

機械的な現実としては、あなたは、プロトコルが必要とするもの——ほとんどの場合は流動性——を供給する対価として支払われているということです。レンディング市場は融資を行うために預金を必要とします。分散型取引所（DEX）は、トレーダーがスワップできるように、トークンのペアがプールに置かれることを必要とします。イールドファームは、その資本を寝かせておいてくれることに対して報酬を出し、しばしばそのリターンにプロトコル自身のガバナンストークンを上乗せします。それらのトークンが半年後に何らかの価値を持つかどうかが、本物の利益と、無価値なコインを集める手の込んだ作業を分ける、たった一つの問いです。

ファーミングをするには、まず自分が資本を投じている機械を理解する必要があります。DeFi の利回りの大半は、レンディング市場と流動性プールという二つの構造を通じて流れます。

流動性プールとは、二つ（あるいはそれ以上）のトークン——たとえば ETH と USDC——の準備を保有するスマートコントラクトです。従来のオーダーブックのように個々の買い手と売り手をマッチングする代わりに、Uniswap のような DEX はオートメイテッド・マーケットメーカー（AMM）を使います。これは、プールの残高から直接価格を提示するアルゴリズムです。古典的な数式はコンスタントプロダクトのルール、x × y = k であり、x と y は二つのトークンの準備量で、k は一定に保たれなければなりません。プールから ETH を買うと、あなたは ETH を取り除き USDC を加えます。数式は、その準備が縮むにつれて ETH の価格を押し上げます。取引相手は不要です——数学がマーケットメーカーなのです。

プールに預け入れると、あなたは流動性提供者（LP）になり、プロトコルはあなたの取り分を表す受領証であるLP トークンを発行します。あなたがプールの 10% を供給しているなら、あなたの LP トークンは、その準備の 10% と、そのプールが集めるすべての取引手数料の 10% に対する請求権になります。Uniswap での各スワップにはおよそ 0.30% の手数料がかかり、その手数料はシェアに応じて LP に流れます。LP トークンを返却すると、その基盤となる資産と、それが稼いだ手数料を引き換えられます。

あなたが目にするすべての利回りの数字は、二つの源泉のどちらかにたどり着きます。それらを見分けることが、DeFi において最も価値のあるスキルです。

実質利回りには、識別可能で持続可能な源があります。Uniswap での取引手数料は、実際のスワップ利用者が取引ごとに約 0.30% を支払うことから来ます。Aave での貸付金利は、実際の借り手があなたの資本を使う対価を支払うことから来ます。強制決済ペナルティは、レバレッジをかけすぎたトレーダーが決済されることから来ます。この利回りは、実際の経済活動によって裏付けられているため持続的です——反対側にいる誰かが、あなたが提供するサービスの対価を払っているのです。

インフレ型の利回りはトークン発行——プロトコルによって新しく発行され、インセンティブとしてファーマーに配られるガバナンストークン——から来ます。Compound は COMP を発行し、SushiSwap は SUSHI を発行し、Curve は CRV を発行しています。この利回りは、あなたが実際にトークンを受け取るという意味では本物ですが、そのトークンが価値を保つ限りにおいてのみ価値があります。95% 下落するコインで 200% APY をファーミングすることは、お金を失うことを意味します。それが、時機を見て抜け出さなかった DeFi Summer の参加者の大半に起こったことです。

正直な内訳として、2020〜2021 年のイールドファーミングのリターンのおよそ 80% は、手数料や金利ではなくトークン発行から来ていました。発行が減速し、トークン価格が 2022 年にかけて崩壊すると、生き残った人々は「実質利回り」という新しいスローガンの周りに再結集しました。GMX や Gains Network のようなプロトコルは、下落する市場にさらに多くのガバナンストークンを刷り続ける代わりに、実際の取引手数料の分配を ETH やステーブルコインでステーカーに支払うことで、まさにこの理由から支持を集めました。

すべてのファーミングのダッシュボードには二つの略語が並んでおり、それらを混同することが、人々が自分自身を欺く原因になります。

APR（年率）は複利計算を含まない、単純な年率換算のリターンです——報酬を受け取ってそのまま去ることを想定しています。APY（年間利回り）は継続的に収益を再投資することを想定しているため、複利の効果が含まれます。したがって、同じプールでも、単に絶えず収穫して再度植え付けることを想定するだけで、APR より高い APY を宣伝できます——ガス代がかかるチェーン上では、小さなポジションではそれが得られる分より高くつくこともあります。

見出しの数字が示さない、二つの警告があります。第一に、APY は固定されていません——プールにどれだけの資本があるかに応じて、逆方向に浮動します。今日 100% APY を表示しているファームは、より多くのファーマーが参入して同じ報酬をより多くの預金で希薄化させると、来週には 20% に落ちるかもしれません。第二に、引用されるほとんどすべての APY は今日のトークン価格が保たれることを前提としています。あなたの利回りの半分がガバナンストークンで支払われる場合、そのトークンの 40% の下落は、ダッシュボードが何を表示していようとも、実質的なリターンを静かに半分にします。

イールドファーミングにおいて最も誤解されているリスクは、ハッキングではありません——それは非永続的損失（インパーマネントロス、IL）と呼ばれる、静かで数学的な流出です。それは変動の大きいペアに流動性を提供する誰にでも起こり、バグや詐欺とは何の関係もありません。それは単に、価格が動くにつれて AMM があなたのポジションを再バランスするコストです。

ここに典型的な例を示します。あなたは ETH が 100 ドルのときに、1 ETH ＋ 100 USDCをプールに預けます——200 ドルのステークで、あなたのシェアは 10 ETH と 1,000 USDC を保有するプールの 10% です（x × y = 10,000）。今、ETH が公開市場で 400 ドルに 4 倍になります。アービトラージトレーダーは即座にプールから割安な ETH を、その価格が市場と一致するまで買い、プールにはおおよそ5 ETH と 2,000 USDCが残ります（5 × 2,000 はまだ 10,000 に等しい）。あなたの 10% のシェアは今、0.5 ETH ＋ 200 USDC = 400 ドルです。

それは利益ですが、何もしなかった場合よりも悪いものです。単純に元の 1 ETH ＋ 100 USDC を保有していれば、あなたは 400 ドル ＋ 100 ドル = 500 ドルを持っていたはずです。その 100 ドルの差が非永続的損失です。AMM が、上昇していくあなたの資産を、その上昇の途中で自動的に売ってしまったのです。「非永続的」と呼ばれるのは、その比率で引き出したときにだけ損失が確定するからです——元の価格に戻れば、それは消えます。残酷な部分は、IL は価格が上がっても下がっても発生し——ずれの大きさだけが問題になることで、取引手数料がそれを補うかどうかはケースバイケースです。変動の大きいペアでは、しばしば補えません。

非永続的損失は、一つの層にすぎません。イールドファーミングはリスクを積み重ねていき、より多くのリターンを追いかけるために加える追加の層一つ一つが、すべてを失う新たな方法を加えます。

スマートコントラクトリスクが基盤です。すべての DeFi プロトコルはコードであり、コードにはバグがあります。Harvest Finance は 2020 年 10 月に 3,400 万ドルを抜き取られました。Cream Finance は複数の事件を通じて 1 億 3,000 万ドル以上の被害を受けました。Euler Finance は 2023 年 3 月に 1 億 9,700 万ドルを失いました。これらはフィッシング詐欺ではなく——コントラクト自体へのエクスプロイトでした。三つのプロトコルで同時にファーミングすれば、あなたはその三つすべてのスマートコントラクトリスクに同時にさらされます。

組み合わせ可能性（マネーレゴ）リスクは増幅装置です。DeFi の超能力は、プロトコルが互いに組み合わさることです——ある一つのプロトコルの LP トークンを別のプロトコルにステーキングし、さらに三つ目から借り入れることができます。しかし、その連鎖のどこかで失敗が起きれば、それが全体に波及します。土台となるプロトコルのトークンがデペッグしたり攻撃されたりすると、その上に築かれたレバレッジのループがすべて同時に巻き戻ります。2022 年の UST の崩壊とそれに続く連鎖的な強制決済が、その教科書的な事例です。

強制決済リスクはレバレッジから生じます。多くのファームは、ポジションを増幅させるために担保を担保に借り入れることを含みます。あなたの担保の価格がプロトコルのしきい値を下回れば、それは自動的に売却されます——多くの場合、下落する市場という最悪のタイミングで、その上にペナルティも付いて。

ラグプルとトークン価格リスクは静かな殺し屋です。匿名のチームが 1,000% APY のファームを立ち上げ、預金を集め、そしてプールを抜き取るか、事前にマイニングしたトークンの配分を売り払います。誠実なプロジェクトでさえ危険です。あなたが 300% APY でトークンをファーミングし、それが 3 か月で 90% 下落すれば、その「利回り」は、無価値なコインの中で、ステーブルコインで 5% を稼いでいる貯蓄家より後れを取ることになります。SUSHI、ALPHA、RUNE、そして FARM は、すべてその道を歩みました。デペッグリスクもこれを締めくくります——「安全」に見えたステーブルコインやリキッドステーキングトークンがペグを失えば、鉄壁のように見えた戦略が一瞬で蒸発することがあります。

ファーミングをするなら、規律は常に APY に勝ります。1 ドルでも預ける前に、チェックリストを実行してください。

• 監査。そのプロトコルは監査を受けているか、誰によってか？Trail of Bits や OpenZeppelin によるレビューは本物の重みを持ちますが、誰も名前を知らない会社による監査はほとんど重みを持ちません。監査が一切ないなら、それは即座に見送るべきです。
• 実績とTVL。完全な市場サイクルを通じて数億ドルの預かり資産総額を保ってきたプロトコルは、多くの攻撃を耐え抜いています。3 週間前にできたフォークはそうではありません。
• 保険。Nexus Mutual や InsurAce を通じた保険は利用可能か？その選択肢があるという事実だけでも、成熟度を示す信号です。
• 発行スケジュール。あるトークンの供給の 80% が今後 6 か月でアンロックされるなら、売り圧力は容赦なくなります——あなたの「300% APY」は、まさに下落する価格の中に刷られているのです。
• ドルで換算する。すぐにステーブルコインに換金する予定のトークンで得る 50% APY は、保有し続けるつもりのトークンで得る 50% APY とは完全に別のトレードです。

LP ポジションに触れる前に、確立されたプロトコル（Aave、Compound、GMX）でのシングルサイド・ステーキングから始めましょう。利回りは低くなりますが、非永続的損失を完全に回避でき、リスクプロファイルは大幅に単純になります。IL を寝ていても計算できるようになってから、変動の大きい LP ペアに進みましょう。

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