非永続的損失（インパーマネントロス）とは何か？

2020 年の夏、「DeFi Summer」の間、数万人の人々が魔法のように聞こえるアイデアを発見しました。暗号資産を流動性プールに置いておくだけで、眠っている間に手数料を稼げるというものです。取引もタイミングを読む必要もなく、ただ二つのトークンを預けて利回りを集めるだけです。プロトコルは目を見張るような APY を宣伝しました。お金が流れ込みました。

そして人々は撤退しました。そして、そのうち多くの人に奇妙なことが起こりました。ダッシュボードは利益を示していましたが、彼らのウォレットは、そもそも一度も預けなかった場合よりも貧しくなっていたのです。彼らは手数料を稼ぎ、資産の価値上昇を見ていたにもかかわらず、それでも何もしなかった場合に比べて損をしていました。その元凶には、うそぶくような優しい名前がついていました。非永続的損失です。

あなたは Uniswap の ETH/USDC プールに 10,000 ドルを預けます。一ヶ月後、プールの価値は 10,800 ドルと表示されます――あなたは 8% 「儲けた」ことになります。しかし、もし単純に同じ ETH と USDC をウォレットに保有し、絶対に何もしなかったとしたら、あなたは 11,200 ドルを持っていたはずです。あなたはパッシブな保有を 400 ドル分下回っていたのです。

その 400 ドルのギャップが非永続的損失（インパーマネントロス）です。それは、分散型金融の中で最も誤解されている概念であり、無数の初めての流動性提供者が、手をこまねいているだけの単純な戦略に密かに劣後してしまう理由です。このレッスンは、あなたが決してその一人にならないようにするために存在します。

その損失を理解するには、まずそれを生み出す仕組みを理解しなければなりません。従来の取引所は、オーダーブック――ビッドとアスクのリスト――を通じて買い手と売り手をマッチングさせます。Uniswap のような分散型取引所は、それを捨て、オートメイテッド・マーケットメーカー（AMM）に置き換えました。二つのトークンのプールと、価格を自動的に設定する数学です。

誰でもプールに預けることができます。二つのトークン――例えば ETH と USDC――を等しいドル価値で追加すると、あなたは流動性提供者（LP）になり、プールはあなたの取引所での取引手数料の一部を、あなたのシェアに応じて支払います。トレーダーは、他の人と取引する代わりに、プールと取引します。

価格はマーケットメーカーによって示されるのではなく、プール内の二つのトークンの比率から導出されます。これはコンスタント・プロダクト・フォーミュラ（定積の公式）によって統治されています。

• x × y = k――ここで x は一方のトークンの量、y はもう一方のトークンの量、k はスワップの間決して変わってはならない定数です。
• 誰かがプールから ETH を買うと、ETH（x）は減り USDC（y）は増えます――しかしその積 k は固定されたままです。k を一定に保つために、追加で買う ETH 一枚あたりの価格は徐々に高くなります。そのカーブが価格そのものなのです。

ここに重大な結果があります。プールには外の世界で ETH がいくらの価値を持つかという知識がまったくありません。それは自分自身の比率しか知りません。実際の市場価格が動くと、プールの価格は一時的に間違ったものになります――そしてそのギャップは、招待状のようなものです。

理論は捉えにくいものですが、数字はそうではありません。一つの例を最後まで一緒に見ていきましょう。

ETH = 2,000 ドルのとき、あなたはプールに5 ETH と 10,000 USDCを預けます。総価値：20,000 ドル。プールの定積は k = 5 × 10,000 = 50,000 です。

さて、ETH が広範な市場で4,000 ドルに倍増したとします。プールは何も知らないまま、それでも ETH を 2,000 ドル近くで価格づけしています――つまり ETH を安く売り過ぎているということです。アービトラージャーが飛びつきます。彼らはプールから安すぎる ETH を買い、別の場所で売り、プールの価格が 4,000 ドルと一致するまでそれを繰り返します。k は 50,000 のままでなければならないため、新しい残高はおおよそ3.54 ETH と 14,142 USDCに落ち着きます（3.54 × 14,142 ≈ 50,000、14,142 ÷ 3.54 ≈ ETH あたり 4,000 ドル）。

あなたのシェアは今、次の価値になっています：3.54 × 4,000 ドル + 14,142 ドル = 28,282 ドル。

しかし、もしあなたが単に元の 5 ETH と 10,000 USDC を保有していたなら：5 × 4,000 ドル + 10,000 ドル = 30,000 ドル。

非永続的損失は 30,000 ドル − 28,282 ドル = 1,718 ドル、つまり保有していた場合と比べて 5.7% です。

これを注意深く読んでください。ここでほとんどの人が混乱するからです。プールはお金を失っていません。あなたは、元の 20,000 ドルに対して 8,282 ドル増えています。「損失」は純粋に機会費用です――あなたは、何もしないという怠惰な選択肢よりも 1,718 ドル悪い状態にあります。プールは、上昇していくあなたの ETH を密かに売り、その代わりに成長しなかった資産をより多く残していったのです。同じ期間に稼いだ取引手数料が 1,718 ドルを上回るかどうかが、これが良いアイデアだったかどうかを決める全ての問題です。

その名前は、DeFi の中で最も残酷なジョークです。「非永続的（インパーマネント）」は、その損失が一時的で、無害で、自然に解消されるものであることを示唆しています。ほとんどの人にとって、ほとんどの場合、それは危険なほど誤解を招くものです。

ここに、その名前の背後にある真実の核心があります。あなたの資金がプールに置かれている間だけ、その損失は未実現のままです。もし二つのトークンの価格が、あなたが預けたときとまさに正確に同じ比率に戻れば、そのギャップは完全に閉じ、非永続的損失は消えます。その狭い意味において、それは「非永続的」です。

しかし、その条件に注目してください。価格があなたが始めた場所にまさに正確に戻らなければならないのです。市場はほとんど従いません。倍増した ETH は通常、あなたのエントリー価格にまさに正確に戻ってくることはありません。そして、あなたが撤退する瞬間に、その時点で存在する損失は何であれ永久かつ実現したものになります――永久に確定します。

ですから、より正直なメンタルモデルはこうです。非永続的損失は価格が元に戻るという賭けです。プールに留まり続ければ、その賭けを開けたままにしています。撤退すれば、その瞬間のスコアで賭けを現金化することになります。「非永続的」と呼ぶことは、DeFi のどんな用語よりも多くの人々を、単純な保有に劣後させる誘惑に引き込んできました――まさにこれが、明晰な LP が初日からそれを本物のコストとして扱う理由です。

非永続的損失は、純粋に二つのトークンの間の価格の乖離――その比率がエントリー時点からどれだけ動いたか――の関数であり、その関係は激しく非線形です。重要なのは、方向は関係ないということです。倍増するトークンと半減するトークンは、いずれも比率を 2 倍動かし、いずれも同一の非永続的損失を引き起こします。

単純な保有に対して測った数字を見てみましょう。1.25 倍の動き（例：ETH 2,000 ドル→2,500 ドル）は約 0.6% のコストです。1.5 倍の動き（ETH 2,000 ドル→3,000 ドル）は約 2.0% のコストです。2 倍（2,000 ドル→4,000 ドル）は 5.7% のコストです。3 倍（2,000 ドル→6,000 ドル）は 13.4% のコストです。4 倍は約 20.0% のコストです。そして5 倍（2,000 ドル→10,000 ドル）は容赦ない 25.5% のコストです。ETH が 2,000 ドルから 1,000 ドルへ崩落すること――これも比率における 2 倍の変化です――は、倍増したときとまさに同じ 5.7% を生み出します。

このカーブは、DeFi 全体の設計哲学を説明しています。USDC/USDT のようなステーブルコインペアでは、価格比率はほとんど動きません――通常 0.5% 未満の乖離です――そのため非永続的損失は実質的に無視できるほど小さくなります。これこそまさに、ステーブルコインと同種のトークンのプールを専門とする Curve Finance が、Uniswap のボラティリティの高いペアよりもはるかに予測可能なリターンを LP に提供できる理由です。トレードオフは正直です。手数料率は低くなりますが、IL があなたの利益を食い尽くすリスクは劇的に低くなります。ペアが荒れるほど、保有に対して損益を分岐させるために稼がなければならない手数料も多くなります。

非永続的損失がすべての物語だったなら、誰も流動性を提供することはないでしょう。それでも彼らはします――なぜなら LP であることには報酬もあるからです。あなたのプールに触れるすべてのスワップは手数料を課します（Uniswap v2 では一般的に 0.30%、v3 では 0.05% や 1% といった段階があります）。その手数料は、シェアに比例して流動性提供者間で分配されます。LP の実際の損益は、単純な引き算です。

これが、取引量がLPの最良の友人である理由です。取引量の多いペアは、中程度の IL を圧倒するだけの速さで手数料を生み出します。それでもボラティリティが高い、取引量の少ない眠ったようなプールは、両方の側面で最悪です。手数料収入は少なく、乖離は多い、というものです。同じ 2 倍の価格変動が 5.7% の IL をコストとするなら、その道中で 9% の手数料を集めていたなら素晴らしい結果です。1% しか集めていなかったなら、痛い結果です。

より鋭いバージョンのツールもあります。Uniswap v3 の集中流動性（コンセントレーテッド・リクイディティ）は、あなたの資本を、考えられるすべての価格に分散させる代わりに、選択した価格帯――例えば ETH の 1,800～2,200 ドル――に限定させることができます。その帯の中では、1 ドルあたりの手数料をはるかに多く稼げます。10,000 ドルの集中したポジションは、200,000 ドルの分散したポジションが稼ぐのと同じくらいの額を稼ぐことがあります。その代償は容赦ないものです。価格がレンジを外れると、手数料を稼げなくなり、そしてあなたのポジションは完全に弱い方のトークンに変換され、あなたの IL の最悪の部分を確定させます。集中は、報酬とリスクの両方を増幅させます。

誠実な教育とは、すべての側面を名指しすることです。非永続的損失は流動性提供の見出しになるリスクですが、それには連れがあります。

• IL は撤退時に永久になります。安心を与える「非永続的」というラベルは、あなたが撤退した瞬間に消えます。価格が乖離している間に撤退すれば、あなたはその損失を永久に確定します――離れた後でそれを待つことはできません。
• ボラティリティが乗数です。ペアがより激しく振れるほど、保有に対して損益を分岐させるために必要な手数料はより多くなります。ステーブルコインと新しく、薄く取引されているトークンをペアにすることは、深刻な IL を招く典型的な処方箋です。
• スマートコントラクトとプロトコルのリスク。あなたの資金はコードの中に存在します。オーディットされていない、フォークされたばかりの、あるいはバグのある AMM は悪用によって抜き取られることがあります――これは価格とは何の関係もなく、間違ったコントラクトを信頼したことがすべてに関わる損失です。
• 異常な利回りは警告であり、贈り物ではありません。信じられないような APY を宣伝するプールは、通常、信じられないようなリスクを補っています。脆弱なトークン、すぐに枯れる傭兵的なインセンティブ、あるいはもっと悪いものです。小さく始め、一週間全体で本物のリターンを測定してから、規模を拡大してください。
• 崩落時の一方向的なエクスポージャー。ボラティリティの高いトークンをステーブルコインとペアにして LP し、そのトークンが崩落すると、プールは着実にあなたのステーブルコインを売って下落しているトークンを買い続けます――あなたに負け組をより多く残すことになります。あなたは上振れを制限された状態で下振れを吸収することになります。

緩和策は、その仕組みから直接導かれます。乖離が構造的に小さい相関の高いペアや安定したペア（USDC/USDT、ETH/stETH）を優先すること。手数料が重い仕事をしてくれる取引量の多いプールを優先すること。集中したレンジを、盲目的にではなく意図的に使い、監視すること。そしてオーディット済みで実戦を経験したプロトコルにのみ預けることです。より新しい設計も役立ちます。シングルサイドの預入、ステーブルコインに最適化されたカーブ、ボラティリティが上がると上昇する動的な手数料は、いずれも IL を鈍らせることを目指しています。

結論はこうです。流動性を提供することは、パッシブな衣装を着たアクティブな戦略です。利益を上げる LP は、ポジションを監視し、レンジをリバランスし、手数料収入と IL を継続的に比較します。LP のポジションを設定して忘れるだけの貯蓄口座のように扱うことは、単純な保有ほどのシンプルな戦略に劣後してしまう、人々の最も一般的な方法です。GaiaEx では、あなたが一度も自分で流動性を提供しなくても、これらの仕組みは重要です。あなたが取引する市場全体における AMM プールの深さと振る舞いが、あなたが得る価格と、あなたが動けるチャンスを直接形作るからです。