สเตเบิลคอยน์คืออะไร? USDT, USDC และ DAI

คริปโตมีความผันผวนสูง Bitcoin สามารถร่วงลง 15% ภายในวันเดียว Ethereum เคยดิ่งลง 80% ในตลาดหมี ถ้าคุณเป็นเทรดเดอร์ที่เพิ่งทำกำไรจากสถานะหนึ่ง คุณไม่อยากถือ BTC ค้างไว้ในขณะที่ตัดสินใจก้าวต่อไป — คุณต้องการที่พักมูลค่าโดยไม่ต้องกังวลว่าจะมีการดิ่งลงแบบฉับพลันตอนตี 3 และถ้าคุณกำลังส่งเงินข้ามพรมแดน คุณไม่อยากให้จำนวนเงินแปรผัน 5% ระหว่างที่กด “ส่ง” กับตอนที่ผู้รับถอนเงินออก

สเตเบิลคอยน์แก้ปัญหานี้ มันคือโทเคนคริปโตที่ถูกออกแบบมาให้รักษามูลค่าให้มั่นคงโดยการตรึงมูลค่าไว้กับสิ่งอ้างอิงที่มั่นคง — ซึ่งมักเป็นดอลลาร์สหรัฐ USDT หนึ่งเหรียญถูกออกแบบให้เท่ากับหนึ่งดอลลาร์ USDC หนึ่งเหรียญถูกออกแบบให้เท่ากับหนึ่งดอลลาร์ คุณจะได้รับความเร็ว ความเปิดกว้าง และการเข้าถึงระดับโลกของโทเคนบล็อกเชน แต่มีความมั่นคงของราคาแบบเงินเฟียต ประเด็นสำคัญคือวิธีที่สเตเบิลคอยน์แต่ละตัวรักษาการตรึงมูลค่าไว้แตกต่างกันอย่างมาก — และความแตกต่างนั้นแหละคือที่ที่ความเสี่ยงซ่อนอยู่

ณ ต้นปี 2025 มูลค่าตลาดรวมของสเตเบิลคอยน์เกิน $150 billion โดย USDT เพียงตัวเดียวก็เกิน $110 billion ในวันที่ดี สเตเบิลคอยน์ชำระราคาบนเชนมากกว่าที่ Visa ประมวลผลทั่วโลก — ไม่ใช่เพราะคนซื้อกาแฟด้วย USDC แต่เพราะเทรดเดอร์ โปรโตคอล DeFi และรางการชำระเงินข้ามพรมแดน ทำให้สเตเบิลคอยน์เป็นหน่วยวัดมูลค่าเริ่มต้นของเศรษฐกิจคริปโตทั้งหมด เมื่อตลาดตั้งราคา “เป็นดอลลาร์” บนเชน ดอลลาร์เหล่านั้นมักเป็นสเตเบิลคอยน์เกือบทุกครั้ง

การตรึงมูลค่าคือคำสัญญา: โทเคนหนึ่งควรมีมูลค่าเท่ากับหนึ่งดอลลาร์เสมอ แต่สเตเบิลคอยน์เทรดกันในตลาดเปิดที่อุปสงค์และอุปทานกำหนดราคาในแต่ละช่วงเวลา ไม่มีใครสามารถประกาศว่าราคาเป็น $1.00 ได้เลย แล้วอะไรที่ทำให้สเตเบิลคอยน์เกาะติดกับการตรึงมูลค่าของมัน ในขณะที่คนนับล้านกำลังซื้อขายมันอยู่?

คำตอบ สำหรับสเตเบิลคอยน์ที่ออกแบบมาดีทุกตัว คือ อาร์บิทราจ — แรงจูงใจจากกำไรของเทรดเดอร์ที่ทำหน้าที่ของโปรโตคอลให้แทน

• ถ้าโทเคนเทรดต่ำกว่า $1 (เช่น $0.98) นักอาร์บิทราจจะซื้อมันในราคาถูกจากตลาดเปิด แล้วนำไปแลกคืนกับผู้ออกเพื่อได้เต็ม $1.00 กำไรสองเซ็นต์เข้ากระเป๋า แรงซื้อนั้นจะดันราคากลับขึ้นไป และการแลกคืนก็ทำให้ปริมาณลดลง — ทั้งสองแรงผลักดันไปสู่ $1
• ถ้าโทเคนเทรดสูงกว่า $1 (เช่น $1.02) นักอาร์บิทราจจะฝาก $1.00 กับผู้ออกเพื่อมินต์โทเคนใหม่ แล้วขายมันในตลาดที่ $1.02 แรงขายนั้นจะดันราคากลับลงมา และปริมาณใหม่ก็ดูดซับอุปสงค์

นี่คือกลไกที่เงียบแต่ทรงพลังเบื้องหลังสเตเบิลคอยน์ทุกตัว การตรึงมูลค่าไม่ได้ถูกยึดไว้ด้วยเวทมนตร์หรือการแทรกแซงด้วยมือของผู้ออก — มันถูกยึดไว้โดยเทรดเดอร์นับพันที่แสวงหาผลประโยชน์ของตนเอง ที่ได้เงินฟรีทุกครั้งที่ราคาเบี่ยงไป การตรึงมูลค่าของสเตเบิลคอยน์จะแข็งแรงเท่ากับวงจรอาร์บิทราจที่อยู่เบื้องหลังมันเท่านั้น เมื่อวงจรนั้นแตก — เพราะการแลกคืนถูกอายัด เงินสำรองเข้าถึงไม่ได้ หรือหลักประกันเองกำลังพังทลาย — การตรึงมูลค่าก็พังไปด้วย

การออกแบบที่ง่ายที่สุดก็เป็นแบบที่ครองตลาดด้วย สเตเบิลคอยน์แบบมีเงินเฟียตหนุน (fiat-backed หรือ fiat-collateralized) คือใบหนี้: สำหรับทุกโทเคนที่หมุนเวียนอยู่ ผู้ออกอ้างว่าถือเงินหนึ่งดอลลาร์จริง — หรือสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสดมูลค่าหนึ่งดอลลาร์อย่างตั๋วเงินคลังสหรัฐระยะสั้น — เป็นเงินสำรอง ฝากดอลลาร์ ผู้ออกก็มินต์โทเคน แลกคืนโทเคน ผู้ออกก็เบิร์นมันและคืนดอลลาร์ให้ การตรึงมูลค่าได้รับการปกป้องด้วยคำสัญญาว่าคุณสามารถแลกคืนได้ 1:1 เสมอ

Tether (USDT) เป็นสเตเบิลคอยน์ที่เก่าแก่ที่สุดและใหญ่ที่สุด สำหรับ USDT ทุกเหรียญ Tether Holdings อ้างว่าถือเงินสำรองเทียบเท่า — ส่วนใหญ่เป็นตั๋วเงินคลังสหรัฐ สัญญาซื้อคืนแบบข้ามคืน (overnight reverse repo) และเงินสด รายงานเงินสำรองรายไตรมาสของบริษัทแสดงพอร์ตที่ให้น้ำหนักมากกับหนี้รัฐบาลระยะสั้น และตลาดก็เชื่อคำกล่าวอ้างนั้นมาผ่านหลายวิกฤต แต่ Tether ไม่เคยเข้ารับการตรวจสอบแบบอิสระเต็มรูปแบบ — มีเพียงการรับรอง (attestation) จากบริษัทบัญชี BDO Italia เท่านั้น ความแตกต่างนี้สำคัญมาก: การรับรองยืนยันภาพนิ่งในวันหนึ่งวัน ส่วนการตรวจสอบเจาะลึกกระบวนการและการควบคุมที่สร้างตัวเลขเหล่านั้นทุกวัน ด้วยปริมาณหมุนเวียนกว่า $110B ช่องว่างนี้คือคำถามที่ถูกถกเถียงมากที่สุดในโลกสเตเบิลคอยน์

USD Coin (USDC) ที่ออกโดย Circle เดินทางที่ระมัดระวังกว่าและก้าวหน้าในด้านกฎระเบียบมากกว่า: เงินสดและตั๋วเงินคลังสหรัฐระยะสั้นที่ถือโดยสถาบันการเงินที่มีการกำกับดูแล พร้อมรายงานเงินสำรองรายเดือน ประวัติของมันแข็งแกร่ง — ยกเว้นเหตุการณ์น่าตกใจครั้งหนึ่ง ในเดือนมีนาคม 2023 USDC หลุดจากการตรึงมูลค่าชั่วคราวไปที่ $0.87 หลังจาก Silicon Valley Bank ที่ Circle ฝากเงินสำรองไว้ $3.3 billion ล่มสลาย การตรึงมูลค่ากลับคืนภายใน 48 ชั่วโมง หลังจากที่หน่วยงานกำกับดูแลสหรัฐค้ำประกันเงินฝากของ SVB 48 ชั่วโมงนั้นสอนบทเรียนให้กับตลาดทั้งหมด: แม้แต่สเตเบิลคอยน์ที่ “ปลอดภัย” และมีเงินสำรองเต็มจำนวน ก็ยังรับความเสี่ยงคู่ค้าของธนาคารที่ถือเงินสดของมันไปด้วย การมีเงินเฟียตหนุนไม่ได้กำจัดความเสี่ยง — มันแค่ย้ายความเสี่ยงไปสู่ระบบการเงินแบบดั้งเดิม

จากมุมมองของผู้ใช้ USDT และ USDC ให้ความรู้สึกเหมือนกัน — โทเคนที่กำหนดมูลค่าเป็นดอลลาร์ที่เคลื่อนที่ข้ามหลายเชนได้ในไม่กี่วินาที ความแตกต่างอยู่ใต้พื้นผิว ในคุณภาพเงินสำรอง ความโปร่งใส และสถาบันใดที่สามารถอายัดหรือล่มสลายได้

DAI เดินไปในทางที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง — ไม่มีธนาคาร ไม่มีผู้ออกที่ถือดอลลาร์ของคุณ สเตเบิลคอยน์แบบมีคริปโตหนุนได้รับการหนุนโดยสินทรัพย์คริปโตอื่น ๆ ที่ถูกล็อกไว้ในสัญญาอัจฉริยะที่โปร่งใสซึ่งคุณตรวจสอบได้บนเชน ด้วย DAI คุณฝาก ETH (หรือหลักประกันอื่นที่ได้รับอนุมัติ) ลงใน vault ของ MakerDAO แล้วมินต์ DAI ตามมูลค่านั้น — แต่จำกัดไว้เพียงเศษส่วนหนึ่งของมูลค่าหลักประกัน ฝาก ETH มูลค่า $150 มินต์ DAI ได้สูงสุด $100 เพดาน 150% นั้นคือส่วนต่างความปลอดภัย และมันต้องมีอยู่ด้วยเหตุผลเดียว: หลักประกันเองมีความผันผวน

ส่วนที่ชาญฉลาดคือนี่ ถ้ามูลค่าหลักประกันของคุณลดลงใกล้อัตราส่วนขั้นต่ำ โปรโตคอลจะบังคับปิดสถานะของคุณโดยอัตโนมัติ — ขาย ETH ของคุณ (มักจะมีส่วนลด ผ่านบอทผู้ดูแล) เพื่อชำระหนี้ DAI ก่อนที่การหนุนจะติดลบ ไม่มีมนุษย์ต้องอนุมัติ สัญญาอัจฉริยะแค่ดำเนินการเอง สิ่งนี้ทำให้ DAI มั่นคงผ่านการล่มในเดือนมีนาคม 2020 เมื่อ ETH ร่วงลง 43% ภายในวันเดียว และผ่านตลาดหมีทั้งปี 2022 การตรึงมูลค่า ก็ยังคงได้รับการปกป้องด้วยอาร์บิทราจอีกเช่นเคย: ใครก็ได้สามารถซื้อ DAI ที่ต่ำกว่า $1 แล้วใช้มันชำระหนี้เพื่อได้หลักประกันคืนมูลค่า $1 หรือมินต์และขาย DAI เมื่อมันเทรดสูงกว่า $1

ข้อแลกเปลี่ยนคือความไม่มีประสิทธิภาพของทุนที่โหดร้าย การล็อก $150 เพื่อสร้างสเตเบิลคอยน์มูลค่า $100 หมายความว่าหนึ่งในสามของทุนคุณนอนเฉยเป็นเบาะรองรับ นั่นคือราคาของการกระจายศูนย์ที่ไม่ต้องมีผู้ออกที่น่าเชื่อถือ ยังมีความคมกริบอื่นด้วย: ในการล่มแบบรุนแรง การบังคับปิดสถานะจำนวนมากสามารถกองแรงขายลงไปทับสินทรัพย์ที่กำลังถูกบังคับปิดสถานะเอง และบนเชนที่แน่นขนัด การบังคับปิดสถานะสามารถล้าหลัง — นี่คือสิ่งที่กดดัน MakerDAO อย่างแท้จริงในช่วง “Black Thursday” ปี 2020 นับตั้งแต่นั้น MakerDAO ได้บรรเทาปัญหาเหล่านี้ด้วยการรับ USDC เป็นหลักประกัน (ย้อนแย้ง — สเตเบิลคอยน์ “กระจายศูนย์” ที่ถูกหนุนบางส่วนด้วยตัวที่รวมศูนย์) และการนำสินทรัพย์โลกจริงอย่างตั๋วเงินคลังสหรัฐเข้ามา ทุกการแก้ไขแลกการกระจายศูนย์เล็กน้อยกับความมั่นคงเล็กน้อย ความตึงเครียดนั้นไม่เคยหายไปโดยสมบูรณ์

ตระกูลที่สามสัญญาความฝัน: สเตเบิลคอยน์ที่ไม่มีหลักประกันเลย รักษาการตรึงมูลค่าไว้ล้วน ๆ ด้วยโค้ดที่ขยายและหดปริมาณ สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึม คือการออกแบบที่มีประสิทธิภาพทุนที่สุดที่นึกออกได้ — และเปราะบางที่สุดด้วย เรื่องเตือนใจนี้ยังเป็นเรื่องที่แพงที่สุดในประวัติศาสตร์คริปโตด้วย

วันที่ 7 พฤษภาคม 2022 สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึม UST (TerraUSD) เริ่มหลุดจากการตรึงมูลค่ากับดอลลาร์ ภายในวันที่ 12 พฤษภาคม มันมีมูลค่าเพียง $0.10 โทเคนคู่หูของมัน LUNA ล่มจาก $80 เหลือเศษเสี้ยวของเซ็นต์ มูลค่าตลาดรวมที่ถูกทำลาย: กว่า $40 billion เงินเก็บทั้งชีวิตหายวับไป โพสต์สายด่วนป้องกันการฆ่าตัวตายถูกปักหมุดในฟอรัมคริปโตทั่วไป สเตเบิลคอยน์มูลค่า $18B ล่มลงเป็นศูนย์

กลไกของ UST เป็นการสวอป ไม่ใช่ตู้เซฟ: ถ้า UST ร่วงต่ำกว่า $1 คุณจะสามารถเบิร์นมันเพื่อได้ LUNA ที่มินต์ใหม่ มูลค่า $1 เสมอ และอาร์บิทราจก็ควรจะช่วยฟื้นการตรึงมูลค่า มันทำงานได้อย่างสวยงาม — จนกว่าทุกคนจะแห่ไปทางออกพร้อมกัน ในสถานการณ์แบบแบงก์รัน การเบิร์น UST จำนวนมากท่วมตลาดด้วย LUNA ใหม่ ทำให้ราคา LUNA ล่ม ซึ่งทำลายความเชื่อมั่นใน UST ซึ่งกระตุ้นให้เบิร์นมากขึ้นไปอีก ซึ่งมินต์ LUNA มากขึ้นไปอีก นี่คือdeath spiral (วงจรล่มสลายซ้อนตัวเอง): วงจรป้อนกลับแบบสะท้อนกลับที่ เมื่อได้รับโมเมนตัมแล้วก็ไม่มีทางหยุดได้ เพราะแต่ละก้าวทำให้ก้าวต่อไปเลวร้ายกว่าเดิม

ความจริงที่อึดอัดที่สุดคือ UST ไม่ใช่แบล็กสวอน ช่องโหว่นี้ถูกบันทึกไว้เป็นสาธารณะมาหลายปีแล้ว และกลไกที่คล้ายกันเกือบเป๊ะก็ได้ระเบิด Iron Finance ไปแล้วในเดือนมิถุนายน 2021 แต่โปรโตคอล Anchor จ่าย APY 19.5% ให้กับเงินฝาก UST และผลตอบแทนที่ดีขนาดนั้นมีวิธีทำให้คนฉลาดลืมว่าอะไรหนุนเงินของพวกเขา ไม่มีอะไรหนุนมันเลย

“มั่นคง” คือเป้าหมาย ไม่ใช่การันตี สเตเบิลคอยน์ทุกตัวสามารถหลุดจากการตรึงมูลค่าได้ แต่แต่ละประเภทพังในลักษณะเฉพาะของตัวเอง การรู้รูปแบบความล้มเหลวจะบอกให้คุณรู้ว่าควรระวังอะไร

• ความเสี่ยงเงินสำรอง (แบบมีเงินเฟียตหนุน) การตรึงมูลค่าจะเป็นจริงเท่ากับเงินสำรองและความสามารถของคุณในการแลกคืนเท่านั้น ถ้าเงินสำรองถูกรายงานเกินจริง ไม่มีสภาพคล่อง หรือติดอยู่ในธนาคารที่กำลังล่มสลาย — เหมือนที่เกิดกับเงินสำรองของ Circle ที่ SVB — การแลกคืนจะหยุดชะงักและการตรึงมูลค่าก็แตก นี่คือเหตุผลที่คุณภาพการตรวจสอบและองค์ประกอบเงินสำรองสำคัญมากกว่าโลโก้บนเหรียญ
• ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องและการแลกคืน เหรียญสามารถ “มีเงินสำรองเต็มจำนวน” บนกระดาษ แต่ยังหลุดจากการตรึงมูลค่าได้ ถ้ามันแลกคืนไม่ได้เร็วพอ เมื่อคลื่นการแลกคืนมาถึงและเงินสำรองที่มีสภาพคล่องหมดลงก่อนที่สินทรัพย์ที่ขายช้าจะถูกแปลงได้ ผู้ถือก็จะตื่นตระหนกและเทขายในตลาดเปิดต่ำกว่า $1
• ความเสี่ยงหลักประกัน (แบบมีคริปโตหนุน) การวางหลักประกันเกินมูลค่าหนี้ปกป้องคุณได้ก็ต่อเมื่อหลักประกันยังมีสภาพคล่องและเครื่องยนต์การบังคับปิดสถานะยังตามทัน การล่มที่รวดเร็วบวกกับเชนที่แน่นขนัดสามารถทำให้สถานะติดลบก่อนที่จะถูกปิด ทำให้ DAI ขาดการหนุนชั่วคราว
• ความเสี่ยง death spiral (แบบอัลกอริทึม) อันตรายที่สุดในทั้งหมด เพราะกลไกที่ปกป้องการตรึงมูลค่าในตลาดสงบเร่งการล่มในตลาดที่ตื่นตระหนก ไม่มีหลักประกันภายนอกให้แลกคืนกับได้ — มีเพียงความศรัทธาแบบสะท้อนกลับเท่านั้น
• ความเสี่ยงสัญญาอัจฉริยะและกฎระเบียบ (ทุกประเภท) บั๊กในสัญญาการมินต์สามารถทำให้สเตเบิลคอยน์แบบกระจายศูนย์พังในชั่วข้ามคืน และหน่วยงานกำกับดูแลสามารถอายัดบัญชีธนาคารของผู้ออกที่รวมศูนย์ หรือขึ้นบัญชีดำที่อยู่เฉพาะ — ทั้ง USDT และ USDC สามารถและได้เคยอายัดโทเคนตามคำขอของหน่วยงานบังคับใช้กฎหมาย นี่ไม่ใช่ “เงินที่ต้านทานการเซ็นเซอร์”

การป้องกันในทางปฏิบัติคือการกระจายความเสี่ยงตามประเภทความเสี่ยง ไม่ใช่แค่ตาม ticker การถือ USDT และ USDC ร่วมกันช่วยป้องกันปัญหาที่จำเพาะกับผู้ออกแต่ละราย แต่ก็ยังเสี่ยงเต็มที่ต่อระบบธนาคารสหรัฐที่ทั้งสองพึ่งพา การเพิ่มเหรียญที่มีคริปโตหนุนที่แข็งแรงอย่าง DAI ช่วยป้องกันความเสี่ยงประเภทอื่นด้วยต้นทุนของประสิทธิภาพทุน ไม่มีสเตเบิลคอยน์ที่ปลอดภัยสมบูรณ์แบบ — มีเพียงการเลือกอย่างมีข้อมูลว่าคุณสบายใจที่จะแบกความเสี่ยงแบบใด

บน GaiaEx USDC และ USDT เป็นสกุลเงินอ้างอิงหลัก สำหรับตลาดสปอตและ perpetual — เกือบทุกคู่เทรดถูกตั้งราคาเทียบกับหนึ่งในสองตัวนี้ เมื่อคุณทำกำไรจากสถานะ BTC คุณจะได้รับสเตเบิลคอยน์เข้าไปตรง ๆ ในกระเป๋าเงินแบบไม่มีผู้ดูแลของคุณ: ไม่มีการแปลงเป็นเงินเฟียต ไม่มีการโอนผ่านธนาคาร ไม่มีหน้าต่างการชำระราคาหลายวัน คุณ “อยู่ในดอลลาร์” ทันทีที่การเทรดเติมสำเร็จ และดอลลาร์เหล่านั้นก็เป็นของคุณที่จะนำไปใช้ต่อ ถอน หรือถือข้ามเชนใดก็ได้ที่ GaiaEx รองรับ

การตัดสินใจที่เกิดขึ้นซ้ำ ๆ คือว่าจะถือสเตเบิลคอยน์ตัวใดระหว่างการเทรด USDT ให้สภาพคล่องที่ลึกที่สุดในระดับโลก ดังนั้นมันจึงถูกที่สุดในการเคลื่อนย้ายเข้าออกในปริมาณมาก USDC ให้การตรวจสอบที่แข็งแรงกว่าและสอดคล้องกับกฎระเบียบสหรัฐที่เข้มงวดกว่า ซึ่งเทรดเดอร์บางคนให้ค่ามากกว่าสภาพคล่องดิบ วิธีที่สมเหตุสมผลทั่วไปคือการแบ่งทุนที่ไม่ได้ใช้ไปทั้งสองตัว — กระจายความเสี่ยงของผู้ออก — ในขณะที่จำไว้ว่าทั้งสองมีความเสี่ยงต่อระบบธนาคารดั้งเดิมร่วมกัน ตามที่เหตุการณ์ SVB แสดงให้เห็นอย่างชัดเจน

เนื่องจาก GaiaEx ชำระราคาบน Hyperliquid L1 และรักษาความปลอดภัยกุญแจของคุณด้วย MPC สเตเบิลคอยน์ที่คุณถืออยู่จะยังอยู่ในการดูแลของคุณ ไม่ใช่บนงบดุลของบริษัท นั่นกำจัดความเสี่ยงแบบ FTX ที่ตลาดแลกเปลี่ยนแอบนำ “ดอลลาร์” ของคุณไปปล่อยกู้ สิ่งที่มันไม่ได้กำจัดคือความเสี่ยงของผู้ออกที่ฝังอยู่ในตัวสเตเบิลคอยน์เอง — ดังนั้นข้อพึงระวังก็ยังใช้ได้เสมอ: รู้ว่าอะไรหนุนเหรียญนั้น และห้ามคิดว่า “มั่นคง” หมายถึง “ไม่มีความเสี่ยง” ทั้ง USDT และ USDC ปลอดภัยกว่าทางเลือกแบบอัลกอริทึมใด ๆ อย่างมาก แต่ทั้งสองก็ไม่ใช่ตั๋วเงินคลัง