디파이 심층 분석: 대출, AMM, 유동성 풀

2020년 3월, 전 세계가 봉쇄되고 시장이 요동칠 때, 인터넷의 한 구석에서 이상한 일이 벌어졌습니다. MakerDAO라는 코드 조각은 — CEO도, 지점도, 마감 시간도 없이 — 크립토 역사상 최악의 하루 동안 계속해서 대출을 발행하고, 상환을 처리하고, 부실 포지션을 청산했습니다. 이더의 가격은 24시간 만에 50% 하락했습니다. 전통 시장은 서킷 브레이커에 걸려 거래를 완전히 멈췄습니다. DeFi 프로토콜은 결코 멈추지 않았습니다. 멈출 수가 없었습니다. 이를 일시 정지시킬 권한을 가진 사람이 아무도 없었기 때문입니다.

그날은 분산 금융의 가능성과 위험을 동시에 드러냈습니다. 그 혼란 속에서도 계속 작동했던 그 코드는, 네트워크가 너무 혼잡해서 방어 조치를 제때 처리할 수 없었기 때문에 일부 사용자를 거의 0에 가까운 가격에 청산시키기도 했습니다. 전화할 상담 창구도, 예외를 만들어줄 관리자도 없었습니다. 규칙이 규칙이었고, 그 규칙은 수학이었습니다.

이것이 DeFi가 만들어낸 세계입니다: 누구나 사용할 수 있고, 누구도 멈출 수 없으며, 누구나 감사할 수 있는 오픈소스 소프트웨어로 다시 세워진 금융 시스템입니다. 은행 계좌도 없습니다. 신청서도 없습니다. 허가도 필요 없습니다. 그저 지갑과 인터넷 연결만 있으면 됩니다 — 그리고 이전에는 존재하지 않았던 완전히 새로운 위험들도 함께 따라옵니다.

분산 금융(DeFi)은 대출, 차입, 거래, 이자 수익 창출, 안정화 화폐 발행 같은 은행의 핵심 서비스를, 사기업의 서버 안이 아니라 공개 블록체인 위에서 돌아가는 스마트 컨트랙트로 다시 만들려는 시도입니다.

전통 금융에서는 은행이 신뢰받는 중개자입니다. 은행은 여러분의 예치금을 보관하고, 누가 대출을 받을지 결정하고, 금리를 정하고, 은행 자신만 볼 수 있는 데이터베이스에 원장을 기록합니다. 여러분은 그 기관을 신뢰합니다. DeFi에서는 그 중개자가 누구나 읽을 수 있는 코드로 대체됩니다. 누가 어떤 금리로 대출을 받을 수 있는지, 채무자가 상환하지 못하면 어떤 일이 일어나는지에 대한 규칙이 스마트 컨트랙트에 작성되어 온체인에 공개됩니다. 여러분을 승인하거나 거절할 관리자가 없습니다 — 그 컨트랙트의 조건을 충족하면, 그것은 실행됩니다. 자동으로. 모든 사람에게, 매번 똑같은 방식으로.

사람들은 이를 종종 CeFi(중앙화 금융)와 대비합니다 — Coinbase나 전통 은행처럼 하나의 회사가 여러분의 자금을 커스터디하고 시스템을 운영하는 세계입니다. DeFi는 세 가지를 뒤집습니다: 커스터디(자산을 직접 보유), 접근성(신청서도, 관문도 없음), 투명성(원장이 공개되고 코드가 열려 있음)입니다.

DeFi 프로토콜 전체에 걸쳐 예치된 자본의 규모를 나타내는 총 예치 자산(TVL)은 이 분야 전체의 대표 지표입니다. 이는 2021년 말 약 1,800억 달러로 정점을 찍었고, 2022년 하락장을 거치며 붕괴했으며, 가격과 위험 선호도에 따라 순환합니다. 완벽한 지표는 아닙니다(같은 1달러가 여러 프로토콜에서 중복 집계될 수 있습니다), 하지만 DeFi가 가진 "시스템 규모"에 가장 가까운 숫자입니다.

DeFi는 하나의 상품이 아니라 서로 맞물리는 서비스들의 스택입니다. 각각은 다른 컨트랙트가 연결해서 사용할 수 있는 스마트 컨트랙트입니다. 개발자들은 이를 조합성(composability), 또는 "머니 레고(money legos)"라고 부릅니다: 모든 프로토콜이 열려 있고 온체인에 있기 때문에, 이들을 블록처럼 조립할 수 있습니다. 스테이블코인을 대출 프로토콜에 예치하고, 그 대출 영수증을 세 번째 프로토콜에서 담보로 사용하고, 네 번째 프로토콜이 그 전체 순환을 자동화할 수 있습니다. 핵심 축은 다음과 같습니다:

• 탈중앙화 거래소(DEX) — 브로커 없이 자동화 마켓 메이커(아래에서 더 자세히 다룹니다)를 사용해 토큰을 서로 교환합니다. Uniswap, Curve, PancakeSwap이 대표적인 거대 프로토콜입니다.
• 대출과 차입 — 자산을 예치해 이자를 벌거나, 담보를 걸고 이를 기반으로 대출을 받습니다. Aave와 Compound는 대출 담당자 없이도 수십억 달러 규모의 대출 풀을 운영합니다.
• 스테이블코인 — 보통 $1에 고정된 가치를 갖는 토큰입니다. 일부는 실제 달러 준비금으로 뒷받침되고(USDC, USDT), DAI 같은 다른 것들은 스마트 컨트랙트에 크립토 담보를 잠가서 발행됩니다. 스테이블코인은 DeFi의 혈류입니다 — 거의 모든 것이 이 단위로 가격이 매겨지고 정산됩니다.
• 파생상품 — 실제로 보유하지 않고도 무언가의 가격을 추종하는 무기한 선물, 옵션, 합성 자산입니다. dYdX와 GMX 같은 플랫폼이 레버리지를 온체인으로 가져왔습니다.
• 수익 및 자산 관리 — Yearn 같은 프로토콜은 최적의 수익을 찾는 과정을 자동화해, 여러분이 직접 하지 않아도 자본을 여러 전략 사이에서 옮겨줍니다.
• 보험 — 회사가 아니라 언더라이터 풀에서 구매하는, 스마트 컨트랙트 실패나 스테이블코인 디페깅에 대한 보장입니다.

마법과 위험은 같은 것입니다. 조합성은 혁신이 빠르고 무허가로 이루어진다는 뜻입니다 — 누구든 주말 사이에 기존 프로토콜 위에 새로운 상품을 만들 수 있습니다. 하지만 이는 위험 역시 겹겹이 쌓인다는 뜻이기도 합니다: 바닥에 있는 레고 하나가 무너지면, 그 위에 쌓인 모든 것이 함께 무너질 수 있습니다.

전통 은행업에서 대출은 신뢰와 신용점수를 기반으로 작동합니다. 은행은 여러분의 소득, 신용 기록, 고용 상태를 평가한 뒤 대출 여부를 결정합니다. 이 절차는 며칠에서 몇 주가 걸리며, 정식 신용 기록이 없는 수십억 명의 사람들을 배제합니다.

DeFi 대출은 완전히 다른 모델로 작동합니다: 과담보 대출입니다. 신용점수라는 것이 없으니 신용 조회도 없습니다 — 여러분이 빌리는 금액보다 더 가치 있는 담보를 걸어야 합니다. 수십억 달러의 예치금을 보유한 최대 규모의 DeFi 대출 프로토콜 중 하나인 Aave에서는, 예를 들어 ETH로 $15,000를 예치해 스테이블코인 $10,000를 빌릴 수 있습니다. ETH 가격이 하락해서 담보율이 임계값(일반적으로 80~85%) 아래로 떨어지면, 프로토콜은 자동으로 여러분의 포지션을 청산합니다 — ETH를 매도해 대출을 상환하며, 보통 그 위에 페널티 수수료가 더해집니다.

왜 사람들은 자산을 팔지 않고 이미 보유한 자산을 담보로 대출을 받으려 할까요? 과세 대상 매도를 유발하지 않으면서 유동성을 확보하기 위해서, 자신이 믿는 코인의 상승 잠재력을 계속 유지하기 위해서, 또는 포지션에 레버리지를 걸기 위해서입니다. 이 대출은 신청 절차 없이 누구에게나, 어디서나 열려 있지만, 그 대가로 항상 과담보 상태를 유지해야 합니다. 그렇지 않으면 코드가 여러분의 자산을 압류하며, 항소는 없습니다.

2018년에 출시된 Compound는 풀링(pooled) 대출 모델을 선도했습니다. 개별 대출자와 차입자를 매칭하는 대신, 모든 예치금이 하나의 공유 풀로 들어갑니다. 금리는 수요와 공급에 따라 알고리즘으로 조정됩니다 — 차입 수요가 높으면 금리가 오르고, 자본이 풍부하면 금리가 내려갑니다. 이는 매 블록마다 업데이트되는, 계속해서 스스로 균형을 맞추는 자본 시장을 만들어냅니다.

그리고 DeFi에서 가장 머리를 어지럽히는 혁신이라 할 수 있는 플래시 론이 있습니다. 플래시 론은 같은 트랜잭션(같은 블록) 안에서 상환하기만 하면 담보 없이 어떤 금액이든 빌릴 수 있게 해줍니다. 상환하지 않으면, 전체 트랜잭션이 마치 일어나지 않았던 것처럼 되돌려집니다(revert). 플래시 론은 전통 금융에서는 불가능한 차익거래, 담보 교환, 자기 청산 전략을 가능하게 합니다. 이는 또한 공격도 가능하게 합니다 — 2020년 2월의 bZx 플래시 론 익스플로잇은 DeFi 초기의 주요 보안 사고 중 하나로, 단 하나의 트랜잭션 안에서 오라클 가격을 조작해 약 100만 달러를 빼내갔습니다.

NYSE, Nasdaq, Binance 같은 전통 거래소는 오더북을 사용합니다: 매수 주문과 매도 주문의 목록을, 중앙 엔진이 매칭합니다. 수천 명의 활성 마켓 메이커가 지속적으로 호가를 제시하는 상황에서는 이 방식이 잘 작동합니다. 하지만 느리고 비용이 큰 블록체인에서는 오더북을 유지하는 것이 실용적이지 않습니다 — 주문을 넣고, 취소하고, 수정할 때마다 트랜잭션과 가스비가 필요합니다.

자동화 마켓 메이커(AMM)는 우아한 수학적 트릭으로 이 문제를 해결했습니다. 개별 주문을 매칭하는 대신, AMM은 유동성 풀 — 두 토큰의 보유량을 담고 있는 스마트 컨트랙트 — 과 보유량 비율에 따라 가격을 자동으로 조정하는 가격 결정 공식을 사용합니다.

가장 성공적인 AMM인 Uniswap은 상수곱 공식: x × y = k를 사용합니다. 풀이 100 ETH(x)와 200,000 USDC(y)를 보유하고 있다면, 상수 k = 20,000,000입니다. 1 ETH를 사기 위해, 풀은 이 상수를 유지해야 합니다 — 따라서 매수자는 ETH가 제거된 후에도 x × y = k를 유지할 만큼 충분한 USDC를 지불해야 합니다. 더 많이 살수록 가격이 매수자에게 더 불리하게 움직입니다(이것이 슬리피지입니다). 이는 오더북도 없고 인간 마켓 메이커도 필요 없이, 모든 가격대에서 지속적인 유동성을 만들어냅니다.

그 유동성은 어디서 오는 걸까요? 바로 평범한 사용자들로부터입니다. 누구든 풀에 두 토큰을 동일한 가치로 예치함으로써 유동성 공급자(LP)가 될 수 있습니다. 그 대가로 자신의 몫을 나타내는 LP 토큰을 받고 모든 거래 수수료의 일부를 벌어들입니다. 겉으로는 단순해 보이지만, 그 아래에는 대부분의 초심자가 미리 알지 못하는 비용이 숨어 있습니다: 비영구적 손실입니다.

유동성을 공급하는 것은 공짓돈처럼 들립니다 — 토큰을 예치하고 수수료를 벌면 되니까요. 하지만 모든 LP가 이해해야 하는 함정이 있습니다: 비영구적 손실입니다.

구체적인 예를 들어보겠습니다. 여러분이 Uniswap 풀에 1 ETH($2,000)와 2,000 USDC를 예치합니다 — 총 가치 $4,000입니다. 이후 ETH가 두 배로 올라 $4,000가 됩니다. 만약 단순히 토큰을 그대로 보유하고 있었다면, 1 ETH($4,000) + 2,000 USDC = $6,000였을 것입니다. 하지만 차익거래자들이 여러분의 풀에서 저렴한 ETH를 사가면서 AMM 공식이 여러분의 포지션을 재조정합니다. 가격 변동 후, 여러분은 이제 대략 0.707 ETH($2,828)와 2,828 USDC = $5,656을 보유하게 됩니다. 그저 보유하고 있었을 때보다 $344가 더 적습니다. 그 격차가 비영구적 손실입니다.

이를 "비영구적(impermanent)"이라 부르는 이유는 ETH 가격이 $2,000로 돌아오면 그 손실이 사라지기 때문입니다. 하지만 새로운 가격에서 자금을 인출하면, 그 손실은 영구적이 됩니다. 가격 격차가 클수록 손실도 커집니다 — 대략 4배의 가격 변동은 단순 보유 대비 약 20%의 비영구적 손실을 만들어냅니다.

이것이 LP 수익이 가격 변동성 대비 거래량에 크게 의존하는 이유입니다. 풀이 비영구적 손실을 상쇄할 만큼 충분한 수수료를 만들어낸다면, 유동성 공급은 수익성이 있습니다. 그렇지 않다면, 그냥 보유하고 있는 것이 더 나았을 것입니다. 스테이블코인 페어(USDC/USDT)는 가격이 거의 갈리지 않기 때문에 비영구적 손실이 최소한이며, 이것이 낮은 수수료율에도 불구하고 엄청난 유동성을 끌어들이는 이유입니다. 변동성이 큰 페어(소형 토큰과 짝을 이룬 ETH)는 더 높은 수수료를 제공하지만 훨씬 더 큰 비영구적 손실 위험을 갖습니다. 새로운 풀에 붙은 "연 200% APY"라는 헤드라인은 종종 그중 대부분을 잡아먹는 비영구적 손실을 조용히 숨기고 있습니다.

2020년 여름 — "DeFi 서머(DeFi Summer)" — 는 크립토의 캄브리아기 대폭발이었습니다. 이는 Compound가 COMP 거버넌스 토큰을 출시해 프로토콜에서 대출하고 빌린 사용자들에게 이를 분배한 6월에 시작되었습니다. 갑자기, DeFi를 사용하는 것이 단순히 이자를 벌어주는 것에서 그치지 않고 그 자체로 가치 있는 토큰까지 벌어주게 되었습니다. 사용자들은 자산을 대출해 COMP를 받고, COMP를 팔아 더 많은 자산을 사고, 그것을 다시 대출해 이 순환을 복리로 늘려갈 수 있었습니다. 연 100~1,000%의 수익률이 하루아침에 나타났습니다.

이것이 이자 농사(예일드 파밍)(또는 유동성 마이닝)입니다 — 토큰 보상을 최대화하기 위해 DeFi 프로토콜에 걸쳐 전략적으로 자본을 배치하는 관행입니다. 자본이 쏟아져 들어왔습니다. DeFi TVL은 2020년 6월 10억 달러에서 9월까지 150억 달러로 늘어났습니다. Yearn Finance 같은 프로토콜이 등장해 이자 농사 전략을 자동화하며, 최적의 수익을 위해 알고리즘으로 자본을 프로토콜 사이에서 옮겼습니다.

하지만 위험은 — 그리고 지금도 여전히 — 상당했습니다. 정직한 교육이란 이를 명확히 짚어주는 것입니다:

• 스마트 컨트랙트 버그 — 코드가 곧 법이며, 버그는 익스플로잇입니다. 2020년부터 2023년 사이 DeFi 해킹과 익스플로잇으로 수십억 달러가 사라졌습니다. Ronin 브릿지 해킹(6억 2,500만 달러), Wormhole(3억 2,000만 달러), Euler Finance(1억 9,700만 달러) 모두, 감사를 거친 코드조차 파국적으로 실패할 수 있음을 증명했습니다.
• 오라클 조작 — DeFi 프로토콜은 자산의 가치를 알기 위해 가격 피드("오라클")에 의존합니다. 이 피드를 조작하면 가짜 청산을 유발하거나 풀을 빼낼 수 있습니다. 2022년 10월의 Mango Markets 익스플로잇은 이 방식으로 약 1억 1,400만 달러를 빼갔습니다.
• 러그풀 — 악의적인 개발자가 프로토콜을 출시해 예치금을 끌어모은 뒤, 스마트 컨트랙트를 비우고 사라집니다. 관리자도 없고 구제 수단도 없으므로, 그 돈은 그냥 사라진 것입니다.
• 조합성 위험 — 프로토콜들이 서로 위에 쌓이기 때문에, 하나의 "레고"가 실패하면 그 위에 지어진 모든 것으로 연쇄적으로 퍼질 수 있습니다.
• 여러분 자신의 키 — 비밀번호 재설정이 없습니다. 악성 승인에 서명하거나, 시드 문구를 유출하거나, 잘못된 주소로 보내면, 어떤 상담 창구도 그것을 되돌려줄 수 없습니다.

2020~2023년의 DeFi 혁신은 분산 프로토콜이 핵심 금융 기능을 복제할 수 있음을 증명했습니다. 하지만 동시에 하나의 간극도 드러냈습니다: DeFi의 사용자 경험, 보안 모델, 성능은 기관 채택이나 주류 리테일 사용을 준비할 만큼 갖춰지지 않았습니다. 가스비 급등, MEV 공격, 복잡한 지갑 관리, 스마트 컨트랙트 위험은 DeFi를 크립토 네이티브 파워 유저들만의 영역으로 남겨두었습니다.

GaiaEx는 DeFi의 핵심 원칙 — 비수탁형 거래, 온체인 투명성, 개방된 접근 — 을 전문 플랫폼에서 트레이더들이 기대하는 성능과 사용성과 결합함으로써 이 간극을 이어줍니다.

Hyperliquid L1 위에 구축된 GaiaEx는 이더리움의 AMM이 결코 달성할 수 없었던 거래 속도를 제공합니다. 체결마다 상수곱 슬리피지를 감당하는 대신, GaiaEx는 지정가 주문, 1초 미만의 체결, 깊은 유동성을 갖춘 완전한 온체인 오더북을 제공합니다 — 중앙화 거래소의 거래 경험을 DeFi의 신뢰 보장과 함께 얻는 것입니다.

GaiaEx의 MPC 지갑 아키텍처는 DeFi의 가장 큰 사용자 경험 장벽이었던 키 관리 부담을 제거합니다. 사용자는 시드 문구나 하드웨어 지갑을 관리할 필요가 없습니다. 다자간 연산은 키 자료를 독립된 당사자들에게 분산시켜, GaiaEx를 포함한 어떤 단일 실체도 여러분의 완전한 개인키를 결코 보유하지 않도록 합니다. 여러분은 대부분의 사람들이 크립토를 잃게 만드는 단일 실패 지점 없이도 자기 수탁의 보안을 얻습니다.

DeFi는 금융이 기관이 아니라 코드로 운영될 수 있다는 것을 세상에 보여주었습니다. GaiaEx는 그 비전을 받아들여, DeFi 서머를 겪어낸 이자 농사꾼부터 분산 시장에 첫걸음을 내딛는 전통 트레이더까지 모두를 위해 실제로 작동하는 인프라로 감쌉니다.