Нарық микроқұрылымы: мәмілелер миллисекундтарда қалай орындалады

2021 жылы ірі крипто биржасындағы бір трейдер жіңішке жұп альткоиннің бірнеше жүз мың долларын сатуға тырысты. Ол нарықтық тапсырыс терді — «қазір сат, қандай баға болса да». Күтіп тұрған сатып алушы жеткіліксіз болды. Тапсырыс кітаптағы әр bidті бір деңгейден кейін бірін жеп қойды да, токен секундтар ішінде өз құнының 90%-дан астамын жоятын шам сызды, содан кейін қайта серпілді. Хак жоқ. Жаңалық жоқ. Нарықта сатуды қабылдауға жеткілікті тұрақты тапсырыс жай ғана болмады.

Сол трейдер ақшасын алаяқтыққа немесе құлдырауға жоғалтпады. Ол оны нарық микроқұрылымына жоғалтты — тапсырыстардың қалай кездесіп, сәйкестеніп, бағаны қозғайтынының құбыры. Көптеген адамдар графикке, шамдарға, жылжымалы орташаларға қарайды. Бірақ график тек шығыс. Нақты машина оның астында тұр: тұрақты өзгеріп отыратын сатып алу мен сату тапсырыстарының тізімі — тапсырыс кітабы — және кім кіммен, қандай тәртіппен, қандай бағамен сауда жасайтынын шешетін ережелер.

Микроқұрылымды түсінсеңіз, слиппаждан, елес шамдардан, келіспеген бағамен толатын мәмілелерден таңданбай тоқтайсыз. Нарықты кәсіби десктер мен маркет-мейкерлер көретіндей көре бастайсыз: жоғары-төмен сызық ретінде емес, сіз тұрған кезек ретінде.

Тапсырыс кітабы — ниеттердің тірі, екі жақты тізімі. Бір жағында — bidтер — белгілі бағада және көлемде сатып алуға дайын адамдар. Екінші жағында — asktер (оффер деп те аталады) — сатуға дайын адамдар. Кітап баға бойынша сұрыпталған: ең жоғарғы bid пен ең төмен ask жоғарыда бір-біріне жақын отырады, себебі олар мәміле жасауға ең асыққан екі трейдер.

Кез келген нарықтың күйін бір көзқараста анықтайтын үш сан бар:

• Ең жақсы bid — қазір біреу төлеуге дайын ең жоғары баға.
• Ең жақсы ask — қазір біреу сатуға дайын ең төмен баға.
• Орта баға (mid price) — екеуінің ортасы, көбіне «әділ» сілтеме баға ретінде қолданылады.

Ең жақсы bid пен ең жақсы ask арасындағы саңылау — bid-ask спреді — нарықтың ең маңызды денсаулық көрсеткіші. Спред бір тик кеңдігінде болғанда, нарық өтімді және бәсекелес. Ол ашылып кеткенде, сатып алушылар мен сатушылар келіспейді, қатысушылар аз, сауда жасау қымбат. Дәстүрлі нарықтарда спредтер маркет-мейкерлер мен брокерлер жариялайды. Криптода спред — нақты трейдерлер қойған ең жақсы лимиттік тапсырыстар арасындағы жай ғана артық қалған саңылау.

Маңыздысы, графикте секіріп тұрған баға — соңғы басылған мәміле — тарихи факт. Тапсырыс кітабы — болашақ: ол сізге дәл қазір сауда жасай алатын бағаларды және әр деңгейде қанша көлем қолжетімді екенін көрсетеді.

Әр мәміледе екі жақ, екі бөлек рөл бар. Maker кітапта тұрып қалатын лимиттік тапсырыс қояды — олар өтімділік қосады, нарықты тереңдетеді және күтеді. Taker тұрған тапсырыспен дереу сәйкестенетін тапсырыс жібереді — олар өтімділікті алады да, жедел орындау алады. Дәл осы себептен көптеген платформалар takerден makerден көбірек комиссия алады: maker сол жерде баға ұсыныспен тұрып, нарыққа қызмет көрсетеді.

Өтімділік — көлемді бағаны қозғамай сауда жасаудың қаншалықты жеңіл екенінің өлшемі. Өтімді нарықта терең кітап, көп қатысушы, тар спредтер және жоғары көлем бар — ірі платформадағы биткоин мен Ethereum крипто дүниесінде ең өтімді дегенге жақын. Өтімсіз нарықта жіңішке кітап, аз қатысушы, кең спредтер бар, әрі кез келген адам нақты көлем сатқанда баға секіріп кетеді. Біздің бастапқы хикаямызда 90%-ға құлаған альткоин құнсыз болған жоқ — ол жай ғана өтімсіз болды, әрі бір нарықтық тапсырыс кітаптың түбін тапты.

Кітапты терең ұстайтын мамандар — маркет-мейкерлер. Олар екі жақта бірден баға ұсынады — ортадан сәл төмен bid қойып, сәл жоғары ask ұсынады — және жедел орындауды қамтамасыз ету үшін спредті сый ретінде табады. $800-де сатып алу, $801-де сату, күніне мыңдаған рет қайталау: сол бір долларлық спред — сізбен сауда жасауға әрдайым біреу дайын болуын кепілдендіргені үшін олар алатын жалақы.

Спред сізге бір шағын бірлікті сауда жасаудың құнын айтады. Нарық тереңдігі сізге нақты көлемді сауда жасаудың құнын айтады. Тереңдік — орта бағадан сыртқа қарай жинақталатын әр баға деңгейіндегі барлық тұрған тапсырыстардың жиынтық сомасы. «Терең» кітапта екі жақта да жоғарыда үлкен көлем тұрады; «жіңішке» кітапта баға деңгейлері саты-саты болғанша тек өтімділіктің бір жіңішке қабаты ғана бар.

Дәл осы себептен бірдей спредпен екі актив мүлдем бөлек әрекет ете алады. Екі монета да $0.01 спред ұсынады деп елестетіп көрейік. A монетасының орта бағадан бір доллар аралығында 50 BTC тұрады; B монетасының 0.3 BTC тұрады. Орташа тапсырыс A монетасының кітабын аздап ойады, ал B монетасының кітабын тап-таза тесіп өтеді де, бағаны бірнеше пайызға сүйрейді. Спред бірдей көрінген еді; тереңдік нақты хикаяны айтты.

Көптеген биржалар мұны тереңдік диаграммасы түрінде көрсетеді: жасыл түсті сатып алу өтімділігі ортадан солға өрлеп, қызыл сату өтімділігі оңға өрлейтін сатылы график. Қабырғалар қаншалықты тік және биік болса, нарық баға қозғалмас бұрын соғұрлым көбірек соққы сіңіре алады. Тегіс, төмен тереңдік диаграммасы — ескерту белгісі: сол нарық сыпырылады.

Бір сақтық: тереңдік ниеттердің снапшоты, кепілдеме емес. Тұрған тапсырыстар миллисекундта тоқтатыла алады. Тас-берік тірек көрінетін bidтер қабырғасы шынайы сату келгенде дереу жоғалып кетуі мүмкін — сұранысты жалғандықпен жасау үшін әдейі жасалғанда спуфинг деп аталатын тактика. Кітапты оқыңыз, бірақ қабырғаны ешқашан тұрады деп есептемеңіз.

Сіздің тапсырысыңыз биржаға жеткенде, сәйкестендіру қозғалтқышы деп аталатын бағдарламалық қамтама оған не болатынын шешеді — және ол қатаң, детерминистік ережелерді ұстанады. Акция үлгісіндегі нарықтар мен көптеген крипто платформалардағы басым ереже — баға-уақыт басымдығы, FIFO (бірінші кірген, бірінші шыққан) деп те аталады:

• Жақсырак баға бірінші жеңеді. $100.05 ұсынатын сатып алушыға $100.00 ұсынатын сатып алушыдан бұрын қызмет көрсетіледі — кім бірінші келсе де маңызды емес.
• Бірдей бағада, ертерек келген жеңеді. $100.00-де тұрған тапсырыстар арасында бірінші келген толтырылады. Сіздің кезектегі орныныз сіз келген миллисекундпен анықталады.

Дәл осы себептен makerлер үшін кезектегі орын жиі бүкіл ойынды шешеді. Танымал баға деңгейінде ертерек болу толтырылу мен бағаның кетіп бара жатқанын бақылап отыру арасындағы айырмашылық болуы мүмкін. Дәл осы себептен кідіріс пен уақыттылық кәсіби трейдерлер үшін соншалықты маңызды — және неге сағат жылысуы, қайталанулар немесе қайталанған хабарламалар сіздің басымдығыңызды жасырын түрде өзгерте алады. Кейбір өнімдер басқа схемаларды қолданады (pro-rata, толтырулар көлемге пропорционалды бөлінеді, немесе гибридті модельдер), сол себепті тәртіп қарапайым: NYSE-стилі FIFO бәрі жерде дегенді болжамай, платформаның сәйкестендіру спецификациясын оқыңыз.

On-chain тапсырыс кітаптары мұны бір қадам алға жылжытады: сәйкестендіру ережелері кодта жарияланады. Биржаның қалай сәйкестендіретіні туралы мәлімдемесіне сену орнына, желі нақты орындайтын логиканы тексере аласыз. Сол ашықтық — GaiaEx-тің Hyperliquid L1-де орындайтын себептерінің бірі — тапсырыс кітабы мен сәйкестендіру ережелері on-chain және тексерілетін мақсатты жасалған желі.

Слиппаж — сіз күткен баға мен нақты алған баға арасындағы айырма. Бұл ақау немесе қате емес — нарықтық тапсырыстың кітап бойымен жоғары немесе төмен жүруінің тікелей, механикалық салдары. Сіз $100-ден сатып алғыжеп еді, бірақ кітапта сол жерде тек аз көлем ғана болды, сол себепті сіздің тапсырысыныз $100.10, $100.25, $100.50-ге дейін толтырылып жалғасты. Орташа толтыру бағаныз мақсатыңыздан жоғары шықты, ал сол саңылау — сіздің слиппажыныз.

Нақты мысал көрсетейік. Жоғарыдағы диаграммадағы асктерге қарсы 3 BTC нарықтық сатып алу жасайсыз:

• 0.7 BTC $68,103.0-ден толады
• 1.4 BTC $68,103.5-ден толады
• 0.9 BTC $68,104.0-ден толады

Сіздің орташа бағаныз сіз көрген $68,103 емес — ол шамамен $68,103.6, әрі сіз ең жақсы askты келесі деңгейге дейін жоғарылатып жібердіңіз. Сол жоғары итеру баға әсері деп аталады: сіздің тапсырысыныздың өзі нарықты сізге қарсы қозғады. Тапсырысыныз қолжетімді тереңдікке қарағанда үлкенірек болса, екі әсер де жаман болады.

Слиппаж әрдайым теріс емес. Жіберу мен толтыру арасында нарық сіздің пайдаңызға секірсе, сіз позитив слиппаж алуыныз мүмкін — күткеннен жақсы баға. Бірақ жіңішке немесе тұрақсыз нарықтарда, асимметрия әдетте зиян тудырады: тұрақсыздық спредтерді кеңейтеді және кітаптарды сіз ең сауда жасауды қалаған кезде жіңішкертеді.

Кәсіпқойлар онымен қалай күреседі:

• Ең жаман бағаны шектеу үшін нарықтық тапсырыстардың орнына лимиттік тапсырысты пайдаланыңыз — сіз орындаудың кепілдігін бағанын кепілдігіне алмастырасыз.
• Уақыт бойы үлкен тапсырыстарды кішірек «балаларға» кесіп бөліңіз. TWAP (уақытпен өлшенген орташа баға) және VWAP (көлемге өлшенген орташа баға) сияқты орындау алгоритмдері бұны қалыпты ағынға сіңу үшін автоматты жасайды.
• DEX және AMM-де слиппаж төзімділігін орнатыңыз — бірақ тым тар етпеңіз, әйтпесе тапсырысыныз сәтсіз болуы немесе алдын ала орындалуы мүмкін, тым бос та етпеңіз, әйтпесе сэндвич шабуылын шақырасыз.
• Өтімді нарықтарда сауда жасаңыз және жіңішке сағаттардан аулақ болыңыз; тереңдік белсенділіктің төмен шеттерінде ең жіңішке болады.

Жоғарыдағы механика — кітаптар, makerлер, кезектер, слиппаж — әмбебап. Бірақ криптода дәстүрлі трейдерлерді састыратын құрылымдық ерекшеліктер бар, әрі дәстүрлі трейдерлердің әдеттері бұл жерге қатысты болмайды.

• Әрдайым қосулы. Акциялар ашылу аукциондары, жабылу аукциондары бар сессияларда сауда жасайды, әрі жаңалықтар жиналатын, баға қоңырау кезінде секіретін түнгі саңылау бар. Крипто 24/7 сауда жасайды. Ол саңылау тәуекелі механикасын алып тастайды, бірақ оқиға тәуекелін алмайды — жексенбіде түн ортасында сағат 3-те болған соққы ең жіңішке болуы мүмкін кітапты соғады.
• Фрагментация. Акцияның өтімділігі шоғырланған және реттелген. Крипто өтімділігі ондаған орталықтандырылған және орталықсыздандырылған платформалар арасында бөлшектенген, сол себепті «нақты» баға мен нақты тереңдік жіңішке жайылған. Ақылды тапсырыс маршрутизаторлары дәл осы фрагментацияны қайта тігуге арналған.
• Тапсырыс кітаптарының орнына AMM. DeFi-дің көп бөлігі тапсырыс кітабын толығымен автоматтандырылған маркет-мейкерлермен алмастырады — екі активтің қатынасы негізінде формула бағаны орнатады. Мұнда «өтімділік» — өтімділік провайдерлерінің пулга салған капиталы, слиппаж пул көлемінің детерминистік функциясы, ал провайдерлер комиссия табады, бірақ бағалар қозғалғанда impermanent loss тәуекеліне ұшырайды.
• On-chain есеп айырысу. Тапсырыс кітабы бар крипто тек CLOB моделі елемейтін жайттарды қосады: мемпул көрінімі (сіздің күтіп тұрған тапсырысыныз көрінуі және алдын ала орындалуы мүмкін), блок финалдылығы, майнер/валидатор реттілігі. Бұл — блоктағы транзакциялардың реттілігі сауда жасалатын артықшылыкка айналатын MEV (максималды алынатын құн) саласы.