ステーブルコインとは何か？USDT、USDC、DAI

暗号資産はボラティリティが高い。Bitcoin は 1 日で 15% 下落することがある。Ethereum は下落相場で 80% 崩落したことがある。あるポジションで利益確定をしたトレーダーであれば、次の動きを決める間、BTC に居座って午前 3 時のフラッシュクラッシュを心配したくはないだろう——価格が動くのを気にせずに、価値を置いておける場所が欲しいはずだ。そして国境を越えてお金を送るなら、「送信」をクリックしてから受取人が現金化するまでの間に、金額が 5% も変動してほしくないはずだ。

ステーブルコインはこれを解決する。それらは、安定した参照——ほぼ常に米ドル——にペグされることで、安定した価値を保つように設計された暗号資産のトークンだ。1 USDT は 1 ドルに等しくなるよう設計されている。1 USDC は 1 ドルに等しくなるよう設計されている。ブロックチェーントークンの速度と開放性とグローバルなリーチを得ながら、フィアット（法定通貨）の価格安定性を手にする。落とし穴は、それぞれのステーブルコインがどのようにペグを保っているかが大きく異なる点だ——そしてその違いこそが、リスクが隠れている場所なのだ。

2025 年初頭時点で、ステーブルコインの総市場キャップは1,500 億ドルを超えており、USDT だけでも 1,100 億ドルを超えている。良い日には、ステーブルコインは Visa がグローバルに処理する額よりも多くの価値をオンチェーンで決済している——人々が USDC でコーヒーを買っているからではなく、トレーダー、DeFi プロトコル、そして国境を越えた決済レールが、ステーブルコインを暗号資産経済全体のデフォルトの計算単位にしたからだ。オンチェーンで市場が「ドルで」値付けされているとき、そのドルはほぼ常にステーブルコインだ。

ペグとは約束だ——1 トークンは常に 1 ドルの価値を持つべきだという約束だ。しかしステーブルコインは、需要と供給がティックごとに価格を決める公開市場で取引される。誰も単純に価格が 1.00 ドルだと宣言することはできない。では、何百万人もの人々がそれを売買している中で、何がステーブルコインをそのペグに接着させ続けているのか。

その答えは、うまく設計されたすべてのステーブルコインにおいて、アービトラージ（利ざや取引）——トレーダーの利益動機が、プロトコルの仕事を代わりにやってくれること——だ。

• トークンが 1 ドル未満で取引されている（例えば 0.98 ドル）場合、アービトラージャーはそれを公開市場で安く買い、発行者から 1.00 ドルの満額で償還し、2 セントを懐に入れる。その買い圧力が価格を再び押し上げ、償還は供給を縮小させる——両方の力が価格を 1 ドルに向かわせる。
• トークンが 1 ドルを超えて取引されている（例えば 1.02 ドル）場合、アービトラージャーは 1.00 ドルを発行者にデポジットして新しいトークンをミントし、それを市場で 1.02 ドルで売る。その売り圧力が価格を再び押し下げ、新しい供給が需要を吸収する。

これがすべてのステーブルコインの下で静かに働くエンジンだ。ペグは魔法によって、あるいは発行者が手動で介入することによって保たれているわけではない——価格が動くたびに無料でお金を稼ぐ、数千人の自己利益を追求するトレーダーによって保たれている。ステーブルコインのペグの強さは、その背後にあるアービトラージのループの強さと同じだ。そのループが壊れるとき——償還が凍結されたり、準備金に手が届かなくなったり、担保そのものが崩壊しているとき——ペグもそれと共に壊れる。

最もシンプルな設計は、最も支配的な設計でもある。フィアット担保型（フィアット・コラテラライズド）のステーブルコインは IOU だ——流通しているすべてのトークンに対して、発行者は、現金または米国短期国債のような現金相当資産で 1 ドル分を準備金として保持していると主張する。ドルをデポジットすれば、発行者はトークンをミントする。トークンを償還すれば、発行者はそれをバーンし、ドルを返す。ペグは、常に 1:1 で償還できるという約束によって守られている。

Tether（USDT）は最古かつ最大のステーブルコインだ。すべての USDT に対して、Tether Holdings は同等の準備金——主に米国短期国債、オーバーナイトのリバースレポ契約、現金——を保有していると主張している。四半期ごとの準備金アテステーションは、短期の政府債務に大きく傾いたポートフォリオを示しており、市場は複数の危機を通じてその主張を信頼してきた。しかし Tether は完全な独立監査を一度も受けたことがない——監査法人 BDO Italia によるアテステーション（証明）だけだ。この区別は重要だ——アテステーションはある一日のスナップショットを確認するもの、監査は毎日その数字を生み出すプロセスと管理体制を検査するものだ。1,100 億ドル超が流通する中で、そのギャップはステーブルコインの世界で最も議論されている単一の問題だ。

USD Coin（USDC）は、Circle が発行するもので、より保守的で規制寄りの道を取る——規制対象の金融機関に保管された現金と短期の米国国債で、月次の準備金レポートを伴う。その実績は強い——一つの有名な冷や汗をかいた例外を除いては。2023 年 3 月、Circle が 33 億ドルの準備金を保有していた Silicon Valley Bank が破綻した後、USDC は一時的に0.87 ドルまでペグを外れた。米国の規制当局が SVB の預金を保証したことで、ペグは 48 時間以内に回復した。その 48 時間は市場全体に一つの教訓を教えた——「安全」で完全に準備金を持つステーブルコインでさえ、その現金を保有する銀行のカウンターパーティリスクを引き継ぐということだ。フィアット担保はリスクを取り除くわけではない——それを従来の金融システムに移すだけだ。

ユーザーの視点からは、USDT と USDC は同一に感じられる——多くのチェーンを数秒で移動する、ドル建てのトークンだ。その違いは表面の下、準備金の質、透明性、そしてどの機関が凍結または破綻し得るかにある。

DAI は根本的に異なる道を取る——銀行もなく、あなたのドルを保持する発行者もいない。クリプト担保型のステーブルコインは、あなたがオンチェーンで検査できる透明なスマートコントラクトにロックされた、他の暗号資産で担保されている。DAI の場合、あなたは ETH（または他の承認された担保）を MakerDAO のボールトにデポジットし、それに対して DAI をミントする——だが担保の価値のごく一部までしかミントできない。150 ドル分の ETH をデポジットして、最大100 ドル分の DAI をミントできる。その 150% の下限は安全マージンであり、それが存在しなければならない理由は一つ——担保そのものがボラティリティを持つからだ。

ここが優雅な部分だ。あなたの担保の価値が最低比率に向かって下落すると、プロトコルは自動的にあなたのポジションを強平する——担保が水面下に沈む前に DAI の債務を返済するために、あなたの ETH を（通常は割引価格で、キーパーボットを介して）売却する。人間の承認は必要ない——スマートコントラクトがただ実行するだけだ。これが、ETH が 1 日で 43% 下落した 2020 年 3 月のクラッシュを通じて、そして 2022 年の下落相場全体を通じて DAI を安定させたものだ。ペグは、ここでもアービトラージによって守られている——誰でも 1 ドル未満の DAI を買い、それを使って 1 ドル分の担保を取り戻すために債務を返済したり、DAI が 1 ドルを超えるときにミントして売却したりできる。

そのトレードオフは容赦ない資本効率の悪さだ。150 ドルをロックして 100 ドルのステーブルコインを作るということは、資本の 3 分の 1 がクッションとして遊休状態になるということだ。それが、信頼できる発行者を持たない分散化の代価だ。もっと鋭い側面もある——激しいクラッシュでは、大量の強平がまさに強平されている資産そのものに売り圧力を積み上げることがあり、混雑したチェーンでは強平が遅れることがある——これがまさに 2020 年の「Black Thursday」の間、MakerDAO にストレスを与えたものだ。MakerDAO はそれ以来、USDC を担保として受け入れることで（皮肉なことに——「分散型」のステーブルコインが部分的に中央集権型のステーブルコインによって裏付けられている）、そして米国国債のようなリアルワールドアセットを取り込むことで、これらの問題を緩和してきた。すべての修正が、少しの分散化を少しの安定性と交換している。その緊張は決して完全には消えない。

3 番目のファミリーは夢を約束する——担保を全く持たないステーブルコインが、供給を拡大・縮小させるコードだけを通じてそのペグを保つというものだ。アルゴリズム型のステーブルコインは、想像できる中で最も資本効率の良い設計だ——そして最も脆弱だ。その戒めの物語は、暗号資産史上最も高価なものでもある。

2022 年 5 月 7 日、アルゴリズム型ステーブルコインのUST（TerraUSD）はドルペグから滑り始めた。5 月 12 日までに、その価値は0.10 ドルだった。その姉妹トークンである LUNA は 80 ドルから 1 セントの何分の一まで崩落した。合計の市場キャップ破壊は400 億ドルを超えた。生涯の蓄えが蒸発した。自殺相談窓口への投稿が暗号資産フォーラム中に固定表示された。180 億ドル規模のステーブルコインがゼロになった。

UST の仕組みはボールトではなくスワップだった——UST が 1 ドルを下回ったら、それを新しくミントされたLUNA 1 ドル分と常に交換でき、そのアービトラージがペグを回復させるはずだった。それは美しく機能する——皆が一斉に出口を目指すまでは。銀行取り付けのようなシナリオでは、大量の UST バーンが新しくミントされた LUNA で市場を溢れさせ、LUNA の価格を崩壊させ、それが UST への信頼を破壊し、さらなるバーンを引き起こし、それがさらに多くの LUNA をミントさせる。これがデス・スパイラル（死のらせん）だ——一度勢いを得ると、あらゆるステップが次のステップを悪化させるため止められない、リフレクシブなフィードバックループだ。

最も不快な真実は、UST がブラックスワンではなかったということだ。その脆弱性は何年も前から公に文書化されており、ほぼ同一の仕組みが 2021 年 6 月に既に Iron Finance を破綻させていた。しかし Anchor プロトコルは UST のデポジットに対して19.5% の APYを支払っており、それほど良い利回りは、賢明な人々に自分の資金の裏付けが何であるかを忘れさせる力を持っている。何もなかったのだ。

「安定」とは目標であって、保証ではない。どのステーブルコインもペグを失う可能性があるが、それぞれのタイプは特徴的な形で壊れる。その失敗モードを知ることが、何を見張るべきかを教えてくれる。

• 準備金リスク（フィアット担保型）。ペグは、準備金と、それを償還できるあなたの能力に対してのみ本物だ。SVB での Circle のケースのように、準備金が過大に主張されていたり、流動性がなかったり、破綻中の銀行に閉じ込められていたりすると、償還は止まり、ペグは崩れる。これが、コインのロゴよりも監査の質と準備金の構成のほうが重要である理由だ。
• 流動性・償還リスク。あるコインは紙の上では「完全に裏付けられている」のに、償還が十分な速さでできないためにペグを外れることがある。償還の波が押し寄せ、換金しやすい準備金が、換金しにくい資産を売る前に枯渇すると、保有者はパニックになり、1 ドル未満で公開市場に投げ売りする。
• 担保リスク（クリプト担保型）。過剰担保は、担保が流動性を保ち、強平エンジンが追いついている場合にのみあなたを保護する。急速なクラッシュと混雑したチェーンが重なると、ポジションが閉じられる前に水面下に沈むことがあり、DAI が一時的に担保不足になる。
• デス・スパイラルリスク（アルゴリズム型）。すべての中で最も命取りだ。平静な市場でペグを守る仕組みが、パニックの市場では崩壊を加速させるからだ。償還するための外部の担保は存在せず——リフレクシブな信仰だけがある。
• スマートコントラクト・規制リスク（すべてのタイプ）。ミント用コントラクトのバグは、分散型ステーブルコインを一夜にして破壊できる。そして規制当局は、中央集権型発行者の銀行口座を凍結したり、特定のアドレスをブラックリストに入れたりできる——USDT も USDC も、法執行機関の要請でトークンを凍結できるし、実際に凍結している。これは「検閲耐性のあるお金」ではない。

実践的な防御は、ティッカーだけでなくリスクの種類を分散させることだ。USDT と USDC を一緒に保有することは、発行者固有の問題をヘッジするが、両者が依存する米国の銀行システムには完全に晒されたままになる。DAI のような堅牢なクリプト担保型コインを追加することは、資本効率を犠牲にして別のリスクをヘッジすることになる。完全に安全なステーブルコインは存在しない——あなたがどのリスクを引き受けても構わないかについての、情報に基づいた選択だけが存在する。

GaiaEx では、USDC と USDT がスポットおよび無期限先物市場の主要な気配通貨だ——ほぼすべての取引ペアが、そのいずれかに対して値付けされている。BTC ポジションで利益を確定するとき、あなたはステーブルコインを直接ノンカストディアルなウォレットに受け取る——フィアットへの変換もなく、銀行振込もなく、複数日にわたる決済ウィンドウもない。トレードが約定した瞬間に「ドルで」保有していることになり、そのドルは GaiaEx が対応するどのチェーンでも、再展開、引き出し、保持することができるあなたのものだ。

繰り返し訪れる判断は、トレードの間にどのステーブルコインを保有するかだ。USDTは最も深いグローバルな流動性を提供するので、大口の資金の出し入れにおいて最も安価であることが多い。USDCはより強力な監査体制と、より厳格な米国の規制上の整合性を提供し、一部のトレーダーはそれを生の流動性以上に重視する。よくある、賢明なアプローチは、遊休資本を両者に分散させることだ——発行者リスクを分散させながら、SVB のエピソードが鮮やかに示したように、両者が同じ従来型銀行システムへのエクスポージャーを共有していることを覚えておく。

GaiaEx は Hyperliquid L1 上で決済し、MPC であなたの鍵を保護しているため、あなたが保有するステーブルコインはあなた自身のカストディに留まり、企業のバランスシート上には存在しない。これによって、取引所があなたの「ドル」を静かに貸し出すという FTX スタイルのリスクが取り除かれる。取り除かないのは、ステーブルコイン自体に組み込まれた発行者リスクだ——だから規律は依然として適用される。そのコインを何が裏付けているのかを知り、「安定」が「無リスク」を意味するとは決して思わないことだ。USDT も USDC も、いずれのアルゴリズム型の代替物よりも劇的に安全だが、どちらも米国短期国債ではない。