DeFi 深掘り：レンディング、AMM、流動性プール

2020 年 3 月、世界がロックダウンし市場が激しく動揺する中、インターネットの片隅で奇妙なことが起きていました。MakerDAO と呼ばれる一片のコードが——CEO も支店も営業終了時刻もないまま——暗号資産史上最悪の1日を通じて、融資を発行し、返済を処理し、不良ポジションを清算し続けたのです。Ether の価格は24時間で 50% 下落しました。従来型の市場はサーキットブレーカーが発動し、取引そのものが停止しました。DeFi のプロトコルは止まりませんでした。止められなかったのです。それらを一時停止させる権限を持つ人が誰もいなかったからです。

その日は、分散型金融の可能性と危険性の両方を露呈させました。混乱の中でも動き続けた同じコードは、ネットワークが混雑しすぎて防御策を時間内に処理できなかったために、一部のユーザーをほぼゼロの価格で清算してしまいました。電話をかけられるサポート窓口も、例外を認めてくれるマネージャーもいませんでした。ルールはルールであり、そのルールとは数学でした。

これがDeFiが築いた世界です。誰でも使え、誰も停止できず、誰でも検証できるオープンソースのソフトウェアとして再構築された金融システム。銀行口座は不要。申込書も不要。許可も不要。必要なのはウォレットとインターネット接続だけです——そしてそれ以前には存在しなかった、新しいリスクの数々も。

分散型金融（DeFi）とは、貸付、借入、取引、金利の獲得、ステーブルカレンシーの発行といった銀行の中核サービスを、私企業のサーバーの中ではなく、パブリックブロックチェーン上で動くスマートコントラクトとして再構築しようとする試みです。

従来型金融では、銀行は信頼される仲介者です。あなたの預金を保有し、誰に融資するかを決め、金利を設定し、その企業だけが見られるデータベースに帳簿をつけます。あなたはその機関を信頼するのです。DeFi では、その仲介者は誰でも読めるコードに置き換えられます。誰がどの金利で借り入れられるか、デフォルトが起きたらどうなるか、そのルールはスマートコントラクトに書き込まれ、オンチェーンで公開されます。あなたを承認したり拒否したりするマネージャーはいません——コントラクトの条件を満たせば、それは実行されます。自動的に。誰に対しても、毎回同じように。

これはCeFi（中央集権型金融）——企業が資金を保管しシステムを運営する Coinbase や従来型銀行の世界——と対比してよく語られます。DeFi は3つのことを反転させます。カストディ（自分自身の資産を保有する）、アクセス（申込みもゲートキーパーもない）、透明性（帳簿は公開され、コードはオープン）です。

預かり資産総額（TVL）——DeFi のプロトコル全体に預けられた資本の総額——はこのセクター全体を示す代表的な指標です。2021年後半には1,800億ドル近くまで達し、2022年のベアマーケットで急落し、価格とリスク選好の変動に合わせて循環しています。完璧な指標ではありません（同じ1ドルが複数のプロトコルでカウントされ得るため）が、DeFiが持つ「システムの規模」を示す数字としては最も近いものです。

DeFi は単一のプロダクトではありません——それぞれがスマートコントラクトであり、他のコントラクトが接続できる、相互に連結したサービスの積み重ねです。開発者はこれをコンポーザビリティ（組み合わせ可能性）、あるいは「マネーレゴ」と呼びます。すべてのプロトコルがオープンでオンチェーンであるため、ブロックのように組み合わせられるのです。ステーブルコインをレンディングプロトコルに預け入れ、そのレンディングの受領証を別のプロトコルの担保として使い、4番目のプロトコルがそのループ全体を自動化する、ということが可能です。核となる柱は以下の通りです。

• 分散型取引所（DEX） — ブローカーなしで、オートメイテッド・マーケットメーカー（後述）を使って1つのトークンを別のトークンと交換します。Uniswap、Curve、PancakeSwap がこの分野の巨人です。
• レンディングとボローイング — 資産を預けて金利を得る、あるいは担保を差し入れて借り入れる。Aave と Compound はローンオフィサーが誰もいないまま、数十億ドル規模のレンディングプールを運営しています。
• ステーブルコイン — 通常は $1 に固定された安定的な価値を持つトークン。一部は実際のドルの準備金で裏付けられ（USDC、USDT）、DAI のように暗号資産の担保をスマートコントラクトにロックして発行されるものもあります。ステーブルコインは DeFi の血流であり、ほぼすべてがその単位で価格付けされ決済されます。
• デリバティブ — 何かの価格を、それを保有せずに追跡する無期限先物、オプション、合成資産。dYdX や GMX のようなプラットフォームがレバレッジをオンチェーンにもたらしました。
• イールドとアセットマネジメント — Yearn のようなプロトコルは最良のリターンを求める作業を自動化し、あなたが自分でやらなくても、資本を戦略間で移動させます。
• 保険 — スマートコントラクトの障害やステーブルコインのデペッグに対するカバレッジを、企業ではなく引受人のプールから購入します。

魔法であり危険でもあるのは、同じ一つの性質です。コンポーザビリティはイノベーションを速く、許可不要にします——誰でも週末で既存のプロダクトの上に新しいプロダクトを構築できます。しかし同時に、リスクが積み重なることも意味します。一番下のレゴが1つ壊れると、その上に築かれたすべてが一緒に崩れかねないのです。

従来型銀行業務では、レンディングは信用と信用スコアに基づいて機能します。銀行は収入、クレジット履歴、雇用状況を評価し、融資するかどうかを判断します。このプロセスには数日から数週間かかり、正式なクレジット履歴を持たない何十億もの人々を排除します。

DeFi のレンディングは根本的に異なるモデルで機能します：過剰担保レンディングです。クレジットチェックはありません。そもそも「クレジット」という概念がなく——借り入れる額より多い価値の担保を差し入れるのです。数十億ドルの預かり資産を持つ最大級の DeFi レンディングプロトコルの1つであるAaveでは、15,000ドル相当の ETH を預けて 10,000ドル相当のステーブルコインを借りるかもしれません。ETH の価格が下落し、担保比率がしきい値（通常 80〜85%）を下回ると、プロトコルは自動的にあなたのポジションを清算します——ETH を売却してローンを返済し、通常はその上にペナルティ料が加わります。

なぜ既に所有している資産を担保に借りるのか、単に売却しないのか、と思うかもしれません。課税対象の売却をせずに流動性を得るため、信じているコインへの上昇の余地を保持するため、あるいはポジションにレバレッジをかけるためです。このローンは誰でも、どこからでも、申込みなしで利用できます——しかしその見返りとして、常に過剰担保を維持しなければならず、そうでなければコードがあなたの資産を差し押さえます。異議申し立てはできません。

2018年にローンチしたCompoundは、プールされたレンディングモデルの先駆けとなりました。個々の貸し手と借り手をマッチングする代わりに、すべての預金は共有プールに入ります。金利は供給と需要に基づいてアルゴリズム的に調整されます——借入需要が高いときは金利が上がり、資本が豊富なときは金利が下がります。これにより、ブロックごとに更新される、継続的に自己バランスを取る資本市場が生まれます。

そしてフラッシュローンがあります——おそらく DeFi の中でも最も頭を悩ませる革新です。フラッシュローンでは、同じトランザクション（同じブロック）内で返済する限り、担保ゼロでいくらでも借りられます。返済しなければ、そのトランザクション全体が何も起こらなかったかのようにロールバックされます。フラッシュローンはアービトラージ、担保のスワップ、そして従来型金融では不可能だった自己清算戦略を可能にします。同時に攻撃も可能にします——2020年2月のbZx フラッシュローン攻撃は、DeFi 初期の主要なセキュリティインシデントの1つで、1つのトランザクション内でオラクルの価格を操作することで約 100 万ドルを抽出しました。

NYSE、Nasdaq、Binance のような従来型取引所はオーダーブックを使います——買い注文と売り注文のリストを、中央のエンジンがマッチングする仕組みです。これは、数千人のアクティブなマーケットメーカーが継続的に気配値を出している場合はうまく機能します。しかし遅く高コストなブロックチェーン上では、オーダーブックを維持するのは実用的ではありません——注文の発注、キャンセル、変更のたびにトランザクションと Gas 代が必要になるためです。

オートメイテッド・マーケットメーカー（AMM）は、洗練された数学的な仕組みでこれを解決しました。個々の注文をマッチングする代わりに、AMM は流動性プール——2つのトークンの準備金を保持するスマートコントラクト——と、準備金の比率に基づいて価格を自動的に調整する価格算定式を使います。

最も成功した AMM であるUniswapは、定数積公式：x × y = kを使います。あるプールが 100 ETH（x）と 200,000 USDC（y）を保有している場合、定数 k = 20,000,000 です。1 ETH を購入するには、プールはこの定数を維持しなければなりません——つまり買い手は、ETH が取り除かれた後も x × y = k を維持できるだけの USDC を支払う必要があります。多く買えば買うほど、価格はあなたに不利な方向に動きます（これがスリッページです）。これにより、オーダーブックも人間のマーケットメーカーも不要な、すべての価格帯における継続的な流動性が生まれます。

その流動性はどこから来るのでしょうか。普通のユーザーからです。誰でも、両方のトークンを同じ価値でプールに預けることで流動性提供者（LP）になれます。その見返りに、自分の取り分を表すLP トークンを受け取り、すべての取引フィーの一部を得ます。表面上はシンプルですが、その裏には多くの新規参入者が予想しないコストが潜んでいます。それが非永続的損失です。

流動性の提供は無料のお金のように聞こえます——トークンを預けて、フィーを稼ぐ。しかし、すべての LP が理解しておくべき落とし穴があります。それが非永続的損失です。

具体例を挙げましょう。あなたは1 ETH（2,000ドル）と 2,000 USDCを Uniswap のプールに預けます——合計 4,000ドルの価値です。その後、ETH の価格が 4,000ドルに倍増します。もしトークンをただ保有していただけなら、1 ETH（4,000ドル）+ 2,000 USDC = 6,000ドルになっていたはずです。しかし AMM の公式は、アービトラージトレーダーがあなたのプールから安い ETH を買っていくにつれてポジションを再バランスさせます。価格変動後、あなたが保有するのはおよそ0.707 ETH（2,828ドル）と 2,828 USDC = 5,656ドルです。単に保有していた場合より 344ドル少なくなっています。この差が非永続的損失です。

「非永続的」と呼ばれるのは、ETH の価格が 2,000ドルに戻れば、この損失は逆転するからです。しかし新しい価格で撤退すれば、その損失は永続的になります。価格の乖離が大きいほど損失も大きくなります——およそ4倍の価格変動で、単に保有していた場合と比べて約20%の非永続的損失が発生します。

これが、LP のリターンが取引量とボラティリティの相対的な関係に大きく依存する理由です。プールが非永続的損失を相殺するだけのフィーを生み出せば、流動性の提供は利益になります。生み出せなければ、単に保有していたほうが良かったことになります。ステーブルコインのペア（USDC/USDT）は価格がほとんど乖離しないため非永続的損失が最小限であり、それゆえフィー率が低くても莫大な流動性を集めます。ボラティリティの高いペア（小型トークンと組んだ ETH）はフィーが高い一方で、非永続的損失のリスクもはるかに大きくなります。新しいプールの「APY 200%」という見出しの裏には、その多くを食い尽くす非永続的損失が静かに隠れていることがよくあります。

2020年の夏——「DeFi Summer」——は暗号資産界のカンブリア爆発でした。それは 6月、Compound がCOMP ガバナンストークンをローンチし、プロトコル上で貸付・借入を行ったユーザーに配布したことから始まりました。突然、DeFi を使うことは単に金利を得るだけでなく、それ自体が価値を持つトークンを稼ぐことにもなったのです。ユーザーは資産を貸し、COMP を受け取り、その COMP を売ってさらに資産を得て、それを貸し、サイクルを複利で回すことができました。一夜にして100〜1,000% の APYが現れました。

これがイールドファーミング（または流動性マイニング）——トークン報酬を最大化するために DeFi プロトコル間で戦略的に資本を展開する慣行です。資本が流れ込みました。DeFi の TVL は2020年6月の10億ドルから9月には150億ドルまで増加しました。Yearn Finance のようなプロトコルが登場し、最適なリターンを求めてプロトコル間で資本をアルゴリズム的に移動させるイールドファーミング戦略を自動化しました。

しかしリスクは大きく——今も残っています。誠実な教育とは、それらを率直に指摘することです。

• スマートコントラクトのバグ — コードは法であり、バグはエクスプロイトです。2020年から2023年にかけて、DeFi のハッキングとエクスプロイトで数十億ドルが失われました。Ronin ブリッジのハック（6億2,500万ドル）、Wormhole（3億2,000万ドル）、Euler Finance（1億9,700万ドル）はいずれも、監査済みのコードでも壊滅的に失敗し得ることを証明しました。
• オラクル操作 — DeFi プロトコルは資産の価値を知るために価格フィード（「オラクル」）に依存しています。そのフィードを操作すれば、偽の清算を引き起こしたり、プールを枯渇させたりできます。2022年10月の Mango Markets のエクスプロイトは、この手法でおよそ1億1,400万ドルを抽出しました。
• ラグプル — 悪意ある開発者がプロトコルをローンチし、預金を集め、スマートコントラクトから資金を抜き取って姿を消します。マネージャーもいなければ、救済手段もなく、資金は単純に消えてしまいます。
• コンポーザビリティのリスク — プロトコルは互いの上に積み重なっているため、1つの「レゴ」の失敗が、その上に構築されたすべてに連鎖する可能性があります。
• あなた自身の鍵 — パスワードのリセットはありません。悪意のある承認に署名したり、シードフレーズを漏らしたり、間違ったアドレスに送金したりすれば、それを取り戻せるサポート窓口はどこにもありません。

2020年から2023年の DeFi のイノベーションは、分散型プロトコルが金融の中核機能を再現できることを証明しました。しかし同時に、あるギャップも露呈させました。DeFi のユーザー体験、セキュリティモデル、パフォーマンスは、機関投資家の導入や主流のリテール利用に対応できる準備ができていなかったのです。Gas 代の急上昇、MEV 攻撃、複雑なウォレット管理、スマートコントラクトのリスクにより、DeFi は暗号資産に精通したパワーユーザーの領域にとどまっていました。

GaiaExは、DeFi の中核原則——ノンカストディアルな取引、オンチェーンの透明性、オープンなアクセス——を、プロフェッショナルなプラットフォームに期待されるパフォーマンスと使いやすさと組み合わせることで、このギャップを埋めます。

Hyperliquid L1上に構築された GaiaEx は、Ethereum 上の AMM が決して達成できなかった取引速度を実現します。すべての約定で定数積のスリッページを支払う代わりに、GaiaEx はリミット注文、1秒未満の約定、深い流動性を備えた完全なオンチェーンオーダーブックを提供します——DeFi の信頼保証を伴った、中央集権型取引所の取引体験です。

GaiaEx のMPC ウォレットアーキテクチャは、DeFi の最大の UX 上の障壁であった鍵管理の負担を解消します。ユーザーはシードフレーズやハードウェアウォレットを扱う必要がありません。マルチパーティ計算は鍵材料を独立した複数の当事者に分散させるため、GaiaEx を含む単一のエンティティが、あなたの完全な秘密鍵を保持することは決してありません。セルフカストディのセキュリティを、ほとんどの人が暗号資産を失う原因となる単一障害点なしで得られるのです。

DeFi は、金融が機関ではなくコードの上で動き得ることを世界に示しました。GaiaEx はそのビジョンを受け継ぎ、DeFi Summer を経験したイールドファーマーから、分散型市場に初めて足を踏み入れる従来型トレーダーまで、誰にとっても実際に機能するインフラで包み込みます。