什麼是無常損失？

在 2020 年夏天，也就是所謂的「DeFi 之夏」，成千上萬的人發現了一個聽起來很神奇的點子：把你的加密貨幣放進流動性池，邊睡邊賺手續費。不用交易，不用擇時，只要存入兩種代幣，就能收取收益。各個協議打出了高得嚇人的 APY（年化收益率）。資金蜂擁而入。

然後人們開始提款。一件奇怪的事情發生在他們當中許多人身上：儀表盤顯示盈利，但他們的錢包卻比當初什麼都不做時還要窮。他們賺到了手續費，看著自己的資產升值，結果跟什麼都不做相比反而虧了錢。這個罪魁禍首有一個具有欺騙性的溫和名字：無常損失。

你往一個 Uniswap ETH/USDC 池裡存入 $10,000。一個月後，池子的價值顯示為 $10,800——你「賺了」8%。可是如果你只是把同樣的 ETH 和 USDC 放在錢包裡，什麼都不做，你本該有 $11,200。你比被動持有少賺了 $400。

這 $400 的差距就是無常損失。它是去中心化金融中最被誤解的概念，也是無數首次提供流動性的人悄悄跑輸一個無聊到只需要袖手旁觀的策略的原因。這節課的存在，就是為了確保你永遠不會成為他們中的一員。

要理解這種損失，你首先得理解制造它的那臺機器。傳統交易所透過訂單簿撮合買家和賣家——一份買價與賣價的清單。像 Uniswap 這樣的去中心化交易所拋棄了它，用自動做市商（AMM）取而代之：一個裝著兩種代幣的池子，外加一段自動設定價格的數學公式。

任何人都可以往池子裡存款。如果你存入價值相等的兩種代幣——比如 ETH 和 USDC——你就成了流動性提供者（LP），池子會按你所佔的份額，把每一筆交易手續費分一部分給你。而交易者則是跟池子做兌換，而不是跟另一個人。

價格不是由做市商報出來的；它是從池中兩種代幣的比例推導出來的，由恆定乘積公式支配：

• x × y = k，其中 x 是一種代幣的數量，y 是另一種代幣的數量，k 是一個在兌換過程中絕不能改變的常數。
• 當有人從池中買入 ETH 時，ETH（x）減少，USDC（y）增加——但它們的乘積 k 保持不變。為了讓 k 維持恆定，每多買一個 ETH 都要花費越來越多的 USDC。那條曲線就是價格。

關鍵的後果在這裡。池子根本不知道 ETH 在外部世界值多少錢。它只知道自己的比例。當真實市場價格發生變動時，池子的價格會暫時出錯——而那個差距就是一份公開的邀請函。

理論很滑頭；數字不會。我們把一個例子從頭到尾走一遍。

在 ETH = $2,000 時，你往一個池子裡存入 5 ETH 和 10,000 USDC。總價值：$20,000。池子的恆定乘積為 k = 5 × 10,000 = 50,000。

現在 ETH 在更廣闊的市場上翻倍漲到 $4,000。池子對此一無所知，仍然把 ETH 定價在 $2,000 附近——所以它在以過低的價格賣 ETH。套利者撲了上來：他們把被低估的 ETH 從池子裡買走，拿到別處去賣，不斷重複，直到池子的價格與 $4,000 匹配為止。由於 k 必須維持在 50,000，新的餘額大約穩定在 3.54 ETH 和 14,142 USDC（3.54 × 14,142 ≈ 50,000，且 14,142 ÷ 3.54 ≈ 每個 ETH $4,000）。

你的份額現在價值：3.54 × $4,000 + $14,142 = $28,282。

但如果你只是持有最初的 5 ETH 和 10,000 USDC：5 × $4,000 + $10,000 = $30,000。

無常損失就是 $30,000 − $28,282 = $1,718，相當於持有本該帶給你的金額的 5.7%。

請仔細讀這段，因為幾乎所有人都在這裡搞混了：池子並沒有虧錢。相對於最初的 $20,000，你賺了 $8,282。這個「損失」純粹是一種機會成本——你比那個懶惰的替代方案少了 $1,718。池子在上漲過程中悄悄賣掉了你正在升值的 ETH，讓你手裡留下更多沒有上漲的那種資產。你在同一時期賺到的交易手續費是否超過 $1,718，才是決定這件事到底值不值得的全部問題。

這個名字是 DeFi 裡最殘忍的玩笑。「無常」暗示這種損失是暫時的、無害的、會自行化解的。但對大多數人、在大多數時候，這種暗示都危險地具有誤導性。

這個名字背後的真相核心在於：只要你的資金還留在池子裡，這種損失就只是未實現的。如果這兩種代幣的價格漂移回完全等於你存入時的比例，差距就會閉合，無常損失也會徹底消失。在這種狹隘的意義上，它才是「無常」的。

但請注意這個條件：價格必須回到你出發時的精確位置。而市場很少會照辦。翻了倍的 ETH 通常不會乖乖晃回你的精確入場價。而且，一旦你提取流動性，那一刻存在的任何損失就會變成永久且已實現的——永遠鎖定。

所以，一個更誠實的心智模型是這樣的：無常損失是一場賭價格會迴歸的賭注。留在池子裡，你就是在讓這場賭注開著。提款，你就按當時的分數把它兌現。把它叫做「無常」，讓比 DeFi 裡任何其他行話都更多的人，被誘進了跑輸簡單持有的境地——這恰恰是為什麼一個頭腦清醒的 LP 從第一天起就把它當作真實成本來對待。

無常損失純粹是兩種代幣之間價格背離的函式——它們的比例相對你的入場點漂移了多遠——而且這種關係是殘酷地非線性的。關鍵在於，方向並不重要。一種代幣翻倍和一種代幣減半，都會讓比例變動 2 倍，兩者造成的無常損失也完全相同。

這些數字，是相對於單純持有來衡量的：1.25 倍的變動成本約為 0.6%。1.5 倍的變動（ETH $2,000 → $3,000）成本約為 2.0%。2 倍（$2,000 → $4,000）成本為 5.7%。3 倍（$2,000 → $6,000）成本為 13.4%。4 倍成本約為 20.0%。而5 倍（$2,000 → $10,000）則要付出高達 25.5% 的懲罰性代價。ETH 從 $2,000 崩跌到 $1,000——同樣是比例上 2 倍的變化——產生的損失和翻倍時一模一樣，都是 5.7%。

這條曲線解釋了 DeFi 中一整套設計哲學。對於像 USDC/USDT 這樣的穩定幣交易對，價格比例幾乎不動——通常背離不到 0.5%——所以無常損失實際上可以忽略不計。這正是為什麼專注於穩定幣和同類資產池的 Curve Finance，能為 LP 提供比 Uniswap 那些波動劇烈的交易對更可預測得多的回報。這種取捨很誠實：費率更低，但 IL 吞掉你利潤的風險也大幅降低。交易對越狂野，你就必須賺到越多的手續費，才能在相對持有時勉強保本。

如果無常損失就是故事的全部，那就沒人會去提供流動性了。但人們確實在做——因為當 LP 也是有報酬的。每一筆經過你池子的兌換都會收取一筆手續費（Uniswap v2 通常是 0.30%，v3 則有 0.05% 或 1% 之類的檔位），這筆手續費會按份額比例分配給各個流動性提供者。一個 LP 真正的盈虧，就是一道簡單的減法：

這就是為什麼交易量是 LP 最好的朋友。一個高成交量的交易對，能足夠快地甩出手續費，從而壓過適度的 IL。而一個死氣沉沉、低成交量但偏偏又波動的池子，則是兩頭不討好的最糟情況：手續費收入微薄，背離卻一大堆。同樣一次讓你在 IL 上付出 5.7% 的 2 倍價格變動，如果你一路上收取了 9% 的手續費，就是一個很棒的結果——而如果你只收到 1%，那就很痛苦了。

這套工具還有一個更鋒利的版本。Uniswap v3 集中流動性讓你可以把資金限定在一個選定的價格區間——比如 ETH 的 $1,800–$2,200——而不是把它攤在所有可以想象的價格上。在那個區間內，你每一美元能賺到的手續費會大幅增加：一個集中在窄區間裡的 $10,000 頭寸，能賺到一個攤開的 $200,000 頭寸所賺的那麼多。代價毫不留情——如果價格離開了你的區間，你就會停止賺取手續費，並且你的頭寸會完全轉換成那種較弱的代幣，把你最糟的 IL 給凝固下來。集中化會同時放大回報和風險。

誠實的教育意味著把每一處邊角都點明。無常損失是提供流動性的頭號風險，但它從不單獨出現：

• IL 在提款時變成永久。那個讓人安心的「無常」標籤，在你退出的那一刻就蒸發了。如果你在價格已經背離時提款，你就把損失永久地存進了帳——離場之後，沒有什麼「再等等就好」。
• 波動率是那個放大器。一個交易對的擺動越劇烈，你為了在相對持有時勉強保本所需的手續費就越多。把一個穩定幣和一個全新的、交投清淡的代幣配成對，是導致嚴重 IL 的經典配方。
• 智慧合約與協議風險。你的資金活在程式碼裡面。未經審計的、剛剛分叉出來的、或有 bug 的 AMM 可能會被漏洞利用掏空——這種損失跟價格毫無關係，而完全在於信錯了合約。
• 離譜的收益是警告，不是禮物。一個打出難以置信的 APY 的池子，通常是在補償難以置信的風險——一個脆弱的代幣、即將枯竭的僱傭兵式激勵，或者更糟的東西。先小額投入，用整整一週衡量真實回報，然後再擴大規模。
• 暴跌時的單邊敞口。如果你用一個波動的代幣對一個穩定幣做 LP，而那個代幣崩盤了，池子就會持續賣掉你的穩定幣去買入那個正在下跌的代幣——讓你手裡留下更多的輸家。你在承受下行風險的同時，卻已經把自己的上行空間封頂了。

緩解措施直接源自其機制：偏好相關或穩定的交易對（USDC/USDT、ETH/stETH），它們的背離在結構上就很小；優先選擇高成交量的池子，讓手續費挑大樑；有意識地使用集中區間並加以盯盤，而不是盲目使用；並且只往經過審計、久經考驗的協議裡存款。更新的設計也有幫助——單邊存款、為穩定幣最佳化的曲線，以及在波動期間上調的動態費率，全都旨在鈍化 IL。

歸根結底：提供流動性是一種披著被動外衣的主動策略。盈利的 LP 會監控頭寸、再平衡區間，並持續地把手續費收入與 IL 作比較。把一個 LP 頭寸當成存進去就不管的儲蓄帳戶，是人們最終跑輸一個簡單到只需持有的策略的最常見方式。在 GaiaEx 上，即便你自己從不提供流動性，這些機制也很重要——因為你所交易的各個市場上 AMM 池的深度與行為，會直接塑造你拿到的價格，以及你能抓住的機會。