什麼是穩定幣？USDT、USDC 與 DAI

加密市場波動劇烈。比特幣可能一天內下跌 15%。以太坊在熊市中曾暴跌 80%。如果你是一名剛剛在某個頭寸上獲利了結的交易者，在你決定下一步動作時，你並不想一直拿著 BTC，擔心凌晨 3 點突然來一場閃崩——你想要一個能停泊價值的地方。而如果你要跨境匯款，你也不希望在你點下「傳送」到收款人提現的這段時間裡，金額波動了 5%。

穩定幣正是為了解決這些問題。它們是被精心設計來維持穩定價值的加密代幣，方法是錨定某個穩定的參考標的——幾乎總是美元。1 個 USDT 被設計成等於 1 美元。1 個 USDC 被設計成等於 1 美元。你既享有區塊鏈代幣的速度、開放性和全球觸達能力，又擁有法幣般的價格穩定性。問題在於，每種穩定幣如何維持其錨定差異極大——而這種差異恰恰是風險藏身之處。

截至 2025 年初，穩定幣的總市值已超過 $150 billion，僅 USDT 一項就超過 $110 billion。在行情活躍的日子裡，穩定幣在鏈上結算的價值甚至超過 Visa 在全球處理的金額——這並不是因為人們在用 USDC 買咖啡，而是因為交易者、DeFi 協議和跨境支付通道已經讓穩定幣成為整個加密經濟的預設記帳單位。當一個市場在鏈上以「美元」計價時，那些美元幾乎總是某種穩定幣。

錨定是一個承諾：1 個代幣應當永遠值 1 美元。但穩定幣是在開放市場上交易的，價格由供需逐筆決定。沒有人能簡單地宣佈價格就是 $1.00。那麼，當數百萬人在買進賣出時，是什麼讓一種穩定幣牢牢貼住它的錨定價的呢？

對每一種設計良好的穩定幣來說，答案都是套利——交易者出於逐利動機，替協議完成了它該做的工作。

• 如果代幣交易價低於 $1（比如 $0.98），套利者會在公開市場上以低價買入，再向發行方按足額 $1.00 贖回，從中賺取兩美分。這種買入壓力把價格推回上方，而贖回又會收縮供應——兩股力量都把它推向 $1。
• 如果代幣交易價高於 $1（比如 $1.02），套利者會向發行方存入 $1.00 鑄造一枚新代幣，再在市場上以 $1.02 賣出。這種賣出壓力把價格壓回下方，而新增供應又吸收了需求。

這就是每一種穩定幣底層那臺安靜運轉的引擎。錨定不是靠魔法、也不是靠發行方手動干預來維持的——它是靠成千上萬只顧自身利益的交易者維持的，只要價格一偏離，他們就能賺到免費的錢。一種穩定幣的錨定，只和它背後的套利閉環一樣牢固。當這個閉環斷裂時——因為贖回被凍結、儲備無法觸及，或抵押品本身正在崩塌——錨定也隨之斷裂。

最簡單的設計也是占主導地位的設計。一種法幣支援型（或稱法幣抵押型）穩定幣就是一張欠條：每流通一枚代幣，發行方都聲稱在儲備中持有一美元真金白銀——或一美元等值的現金等價資產，例如美國短期國庫券。存入美元，發行方就鑄造代幣。贖回代幣，發行方就銷燬它們並返還美元。錨定靠的是這樣一個承諾：你隨時都能按 1:1 贖回。

Tether（USDT）是最古老也最大的穩定幣。每發行一枚 USDT，Tether Holdings 都聲稱持有等值儲備——主要是美國短期國庫券、隔夜逆回購協議和現金。它的季度儲備鑑證報告顯示，其投資組合大幅傾向於短久期政府債務，市場也在多次危機中信任了這一說法。但 Tether 從未接受過一次完整的獨立審計——只有會計師事務所 BDO Italia 出具的鑑證。這個區別很重要：鑑證只是確認某一天的快照；而審計則要檢查每天產生這些數字背後的流程與內控。在流通量超過 $110B 的體量下，這道缺口正是穩定幣世界裡爭議最大的那個問題。

USD Coin（USDC）由 Circle 發行，走的是更保守、更面向監管的路線：現金和短久期美國國債存放在受監管的金融機構，並附有月度儲備報告。它的歷史記錄很紮實——只有過一次著名的驚嚇。2023 年 3 月，在 Circle 存有 33 億美元儲備的矽谷銀行（Silicon Valley Bank）倒閉後，USDC 一度脫錨跌至 $0.87。美國監管機構為 SVB 存款提供擔保後，錨定在 48 小時內恢復。那 48 小時給整個市場上了一課：哪怕是一種「安全」、足額儲備的穩定幣，也會繼承持有其現金的銀行的交易對手風險。法幣支援並不會消除風險——它只是把風險轉移進了傳統金融系統。

從使用者的角度看，USDT 和 USDC 用起來感覺一模一樣——都是以美元計價、能在多條鏈上秒級轉移的代幣。差別藏在水面之下：儲備質量、透明度，以及哪些機構有可能凍結你的幣或自身倒閉。

DAI 走的是一條截然不同的路——沒有銀行，沒有發行方替你持有美元。一種加密支援型穩定幣，由鎖定在透明智慧合約裡、你可以在鏈上核查的其他加密資產作為支撐。在 DAI 中，你把 ETH（或其他獲批抵押品）存入一個 MakerDAO 金庫，再以此為抵押鑄造 DAI——但只能鑄造抵押品價值的一部分。存入 $150 的 ETH，最多鑄造 $100 的 DAI。那 150% 的底線就是安全邊際，而它必須存在，原因只有一個：抵押品本身是波動的。

精妙之處在這裡。如果你的抵押品價值跌向最低比率，協議會自動強平你的頭寸——透過 keeper 機器人賣掉你的 ETH（通常以折價出售），在支撐跌穿水面之前償還 DAI 債務。沒有人來審批；智慧合約只管執行。正是這套機制讓 DAI 在 2020 年 3 月的崩盤中保持穩定——那天 ETH 單日下跌 43%——也讓它扛過了整個 2022 年熊市。錨定同樣由套利守護：任何人都可以買入低於 $1 的 DAI，用它償還債務換回價值 $1 的抵押品；或在 DAI 交易價高於 $1 時鑄造並賣出。

代價是殘酷的資本效率低下。鎖定 $150 才能造出 $100 的穩定幣，意味著你有三分之一的資本作為緩衝閒置著。這就是在沒有可信發行方的前提下追求去中心化所付出的代價。還有更鋒利的稜角：在劇烈崩盤中，大規模強平會把賣壓堆到正被強平的那個資產上；而在擁堵的鏈上，強平可能滯後——這正是 2020 年「黑色星期四」讓 MakerDAO 承受重壓的情形。此後 MakerDAO 透過接受 USDC 作為抵押品（頗為諷刺——一種「去中心化」穩定幣竟部分由一種中心化穩定幣支撐），並引入美國國債等真實世界資產，緩解了這些問題。每一次修補，都是用一點去中心化去換一點穩定。這種張力從未真正消失。

第三大家族許下了那個夢想：一種完全沒有抵押品的穩定幣，純粹靠擴張和收縮供應的程式碼來維持錨定。演算法穩定幣是能想象到的資本效率最高的設計——也是最脆弱的。這個警世故事同樣是加密史上代價最昂貴的一個。

2022 年 5 月 7 日，演算法穩定幣 UST（TerraUSD）開始偏離它對美元的錨定。到 5 月 12 日，它只值 $0.10。它的配對代幣 LUNA 從 $80 崩塌到不足一美分。兩者合計被抹去的市值：超過 $40 billion。畢生積蓄灰飛煙滅。各大加密論壇置頂著自殺熱線的帖子。一個 $18B 的穩定幣歸了零。

UST 的機制是一種兌換，而非金庫：如果 UST 跌破 $1，你隨時可以把它銷燬，換回價值 $1 的新鑄造的 LUNA，套利本應藉此恢復錨定。這套機制運轉得很漂亮——直到所有人同時奪路而逃。在擠兌情景下，大規模銷燬 UST 會把全新的 LUNA 傾瀉進市場，砸崩 LUNA 的價格，進而摧毀對 UST 的信心，引發更多銷燬，鑄造出更多 LUNA。這就是死亡螺旋：一個自反饋的迴路，一旦獲得動能就再也停不下來，因為每一步都讓下一步變得更糟。

最令人不安的真相是，UST 並不是一隻黑天鵝。這個漏洞早已被公開記錄多年，而一個幾乎一模一樣的機制早在 2021 年 6 月就已經炸燬了 Iron Finance。但 Anchor 協議當時為 UST 存款支付著 19.5% APY，而一份這麼誘人的收益，自有辦法讓聰明人忘了到底是什麼在支撐他們的錢。結果，什麼都沒有。

「穩定」是一個目標，不是一個保證。每一種穩定幣都可能脫錨，但每種型別都有其特有的斷裂方式。瞭解失效模式，就知道該盯緊什麼。

• 儲備風險（法幣支援型）。錨定只和儲備本身、以及你能否贖回儲備一樣真實。如果儲備被誇大、缺乏流動性，或卡在一家正在倒閉的銀行裡——就像 Circle 當年在 SVB 那樣——贖回就會停擺，錨定隨之斷裂。這正是為什麼審計質量和儲備構成，比幣上印的那個標誌更重要。
• 流動性與贖回風險。一枚幣在帳面上可以「足額支援」，卻仍可能因為贖回得不夠快而脫錨。當一波贖回襲來，而流動性強的儲備在那些難以快速變現的資產被轉換之前就枯竭了，持有者便會恐慌，在公開市場上以低於 $1 的價格拋售。
• 抵押品風險（加密支援型）。超額抵押只在抵押品保持流動、強平引擎跟得上的前提下才能保護你。一場快速崩盤疊加一條擁堵的鏈，可能讓頭寸在被平倉之前就跌穿水面，使 DAI 暫時處於支撐不足的狀態。
• 死亡螺旋風險（演算法型）。這是最致命的一種，因為在平靜市場中守護錨定的那套機制，會在恐慌市場中加速崩盤。沒有外部抵押品可供贖回——只剩自反饋的信念。
• 智慧合約與監管風險（所有型別）。鑄造合約裡的一個 bug，可能在一夜之間擊垮一種去中心化穩定幣。而監管機構可以凍結一家中心化發行方的銀行帳戶，或將特定地址列入黑名單——USDT 和 USDC 都能夠、也確實會應執法部門要求凍結代幣。這可不是什麼「抗審查的貨幣」。

切實的防禦之道，是對風險型別的分散，而不僅僅是對 ticker 的分散。同時持有 USDT 和 USDC，能對沖發行方各自的特定問題，卻讓你完全暴露在它們都依賴的美國銀行系統之下。再加入一種穩健的加密支援型幣（如 DAI），能對沖另一類風險，代價是資本效率。世上沒有完美安全的穩定幣——只有一個明智的選擇：你願意承擔哪些風險。

在 GaiaEx 上，USDC 和 USDT 是現貨與永續合約市場的主要計價貨幣——幾乎每一個交易對都是以它們其中之一來計價的。當你在一個 BTC 頭寸上獲利了結時，你收到的穩定幣會徑直進入你的非託管錢包：無需兌換成法幣，無需銀行電匯，也沒有長達數日的結算等待期。交易一成交，你就「身處美元之中」，而這些美元隨你重新部署、提取，或在 GaiaEx 支援的任意鏈上持有。

反覆出現的抉擇，是在兩筆交易之間該持有哪種穩定幣。USDT 提供最深的全球流動性，所以大額進出往往成本最低。USDC 提供更強的審計和更貼近美國監管的合規對齊，有些交易者更看重這一點而非純粹的流動性。一個常見且合理的做法，是把閒置資本拆分到兩者之上——分散發行方風險——同時記住它們對傳統銀行系統共享著同一份底層敞口，正如 SVB 那一幕所生動展示的那樣。

由於 GaiaEx 在 Hyperliquid L1 上結算，並以 MPC 保護你的私鑰，你持有的穩定幣始終處於你的託管之下，而不在某家公司的資產負債表上。這消除了 FTX 那種交易所悄悄把你的「美元」借出去的風險。但它無法消除的，是穩定幣本身內含的發行方風險——所以那條紀律依然成立：弄清楚是什麼在支撐這枚幣，永遠不要假定「穩定」就等於「無風險」。USDT 和 USDC 都比任何演算法替代品安全得多，但二者都不是一張國庫券。