Що таке стейблкоїни? USDT, USDC та DAI

Крипта волатильна. Bitcoin може впасти на 15% за день. Ethereum падав на 80% під час ведмежого ринку. Якщо ви трейдер, який щойно зафіксував прибуток на позиції, ви не хочете сидіти в BTC, поки вирішуєте наступний крок — вам потрібно місце, де можна зберегти вартість, не переймаючись обвалом о третій ночі. А якщо ви переказуєте кошти через кордон, ви не хочете, щоб сума коливалася на 5% між натисканням «надіслати» й моментом, коли отримувач її забере.

Стейблкоїни розв’язують цю проблему. Це крипто-токени, спроєктовані утримувати стабільну вартість завдяки прив’язці (пегу) до стабільного орієнтира — майже завжди це долар США. Один USDT задумано рівним одному долару. Один USDC задумано рівним одному долару. Ви отримуєте швидкість, відкритість і глобальне охоплення токена на блокчейні, але зі стабільністю ціни, властивою фіату. Пастка в тому, що як саме кожен стейблкоїн утримує свою прив’язку, кардинально відрізняється — і саме в цій відмінності ховається ризик.

На початку 2025 року загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів перевищує $150 мільярдів, причому лише USDT — понад $110 мільярдів. У вдалий день стейблкоїни розраховують он-чейн більше вартості, ніж Visa обробляє в усьому світі — не тому, що люди купують каву за USDC, а тому, що трейдери, DeFi-протоколи та канали трансграничних платежів зробили стейблкоїни стандартною одиницею обліку для всієї крипто-економіки. Коли ринок оцінюється «в доларах» он-чейн, ці долари майже завжди — стейблкоїн.

Прив’язка — це обіцянка: один токен завжди повинен коштувати один долар. Але стейблкоїн торгується на відкритих ринках, де попит і пропозиція встановлюють ціну щомиті. Ніхто не може просто оголосити, що ціна становить $1,00. Тож що утримує стейблкоїн приклеєним до прив’язки, коли мільйони людей купують і продають його?

Відповідь для будь-якого добре спроєктованого стейблкоїна — арбітраж: прибутковий мотив трейдерів, які виконують роботу протоколу за нього.

• Якщо токен торгується нижче $1 (скажімо, $0,98), арбітражери купують його дешево на відкритому ринку і погашають його в емітента за повний $1,00, забираючи собі два центи різниці. Цей купівельний тиск підштовхує ціну назад вгору, а погашення скорочує пропозицію — обидві сили тягнуть ціну до $1.
• Якщо токен торгується вище $1 (скажімо, $1,02), арбітражери депонують $1,00 у емітента, щоб карбувати новий токен, а потім продають його на ринку за $1,02. Цей тиск продажу штовхає ціну назад вниз, а нова пропозиція поглинає попит.

Це тихий двигун під кожним стейблкоїном. Прив’язку тримає не магія і не ручні втручання емітента — її тримають тисячі трейдерів, що діють у власних інтересах і заробляють вільні гроші щоразу, коли ціна відхиляється. Прив’язка стейблкоїна настільки міцна, наскільки міцний арбітражний цикл за нею. Коли цей цикл ламається — через заморожені погашення, недосяжні резерви або обвал самої застави — прив’язка ламається разом із ним.

Найпростіший дизайн водночас є домінантним. Стейблкоїн із фіатним забезпеченням (fiat-collateralized) — це боргова розписка: за кожен токен в обігу емітент стверджує, що тримає в резерві один справжній долар — або доларовий еквівалент у грошових активах, як короткострокові казначейські векселі США. Депонуєте долари — емітент карбує токени. Погашаєте токени — емітент спалює їх і повертає долари. Прив’язка захищена обіцянкою, що ви завжди можете погасити 1:1.

Tether (USDT) — найстаріший і найбільший стейблкоїн. За кожен USDT Tether Holdings стверджує, що тримає еквівалентні резерви — переважно казначейські векселі США, угоди про зворотний викуп овернайт і готівку. Її квартальні атестації резервів показують портфель, значно зважений на короткострокові державні борги, і ринок довіряв цьому твердженню через численні кризи. Але Tether ніколи не проходила повний незалежний аудит — лише атестації від аудиторської компанії BDO Italia. Ця відмінність важлива: атестація підтверджує стан на один день; аудит перевіряє процеси й контроль, які формують ці цифри щодня. За обігу понад $110 млрд ця розбіжність — найбільш дискутоване питання у світі стейблкоїнів.

USD Coin (USDC), випущений Circle, обирає більш консервативний, орієнтований на регулювання шлях: готівка та короткострокові казначейські облігації США, що зберігаються в регульованих фінансових установах, з щомісячними звітами про резерви. Її репутація сильна — з одним відомим переляком. У березні 2023 року USDC ненадовго втратив прив’язку до $0,87 після краху Silicon Valley Bank, де Circle тримав резерви на $3,3 мільярда. Прив’язка відновилася протягом 48 годин, щойно регулятори США гарантували депозити SVB. Ці 48 годин навчили весь ринок урок: навіть «безпечний», повністю зарезервований стейблкоїн успадковує контрагентський ризик банків, що тримають його готівку. Фіатне забезпечення не усуває ризик — воно переміщує його у традиційну фінансову систему.

З погляду користувача USDT і USDC відчуваються ідентично — доларовані токени, що переміщуються між багатьма мережами за секунди. Різниця живе під поверхнею — у якості резервів, прозорості та тому, які установи можуть заморожувати чи зазнавати краху.

DAI обирає кардинально інший шлях — жодного банку, жодного емітента, що тримає ваші долари. Стейблкоїн із криптозабезпеченням забезпечений іншими крипто-активами, заблокованими у прозорих смарт-контрактах, які можна перевірити он-чейн. У випадку DAI ви депонуєте ETH (або інші затверджені активи-застави) у сховище MakerDAO і карбуєте DAI проти нього — але лише до частки вартості застави. Депонуйте $150 в ETH — карбуйте до $100 DAI. Ця межа 150% — запас безпеки, і вона існує з однієї причини: сама застава волатильна.

Ось витончена частина. Якщо вартість вашої застави падає до мінімального коефіцієнта, протокол автоматично ліквідує вашу позицію — продаючи ваш ETH (зазвичай зі знижкою, через кіпер-боти) для погашення боргу в DAI, перш ніж забезпечення піде під воду. Жодна людина не затверджує це; смарт-контракт просто виконує. Це утримало DAI стабільним під час обвалу в березні 2020 року, коли ETH впав на 43% за один день, і протягом усього ведмежого ринку 2022 року. Прив’язка, знову ж таки, захищена арбітражем: будь-хто може купити DAI нижче $1 і використати його для погашення боргу за $1 застави назад, або карбувати й продавати DAI, коли він торгується вище $1.

Компроміс — жорстка капітальна неефективність. Заблокувати $150, щоб створити $100 стейблкоїна, означає, що третина вашого капіталу простоює як подушка. Це ціна децентралізації без довіреного емітента. Є й гостріші кути: під час різких обвалів масові ліквідації можуть нагромаджувати тиск продажу саме на актив, що ліквідується, а на завантаженому ланцюзі ліквідації можуть відставати — саме це напружувало MakerDAO під час «Чорного четверга» 2020 року. MakerDAO з того часу пом’якшила ці проблеми, прийнявши USDC як заставу (іронічно — «децентралізований» стейблкоїн частково забезпечений централізованим) та додавши реальні активи, як казначейські облігації США. Кожне виправлення обмінює трохи децентралізації на трохи стабільності. Ця напруга ніколи повністю не зникає.

Третя родина обіцяє мрію: стейблкоїн без жодного забезпечення, що утримує прив’язку виключно через код, який розширює й стискає пропозицію. Алгоритмічні стейблкоїни — найкапітало-ефективніший дизайн, який можна уявити — і найвразливіший. Ця пересторога також найдорожча в історії крипти.

7 травня 2022 року алгоритмічний стейблкоїн UST (TerraUSD) почав зсуватися зі своєї доларової прив’язки. До 12 травня він вартував $0,10. Його токен-компаньйон LUNA обвалився з $80 до часток копійки. Загальне знищення капіталізації: понад $40 мільярдів. Заощадження на все життя випарувалися. Пости про гарячі лінії допомоги самогубцям з’явилися по всіх крипто-форумах. Стейблкоїн на $18 млрд впав до нуля.

Механізм UST був обміном, а не сховищем: якщо UST падав нижче $1, ви завжди могли спалити його за $1 у щойно карбованій LUNA, і арбітраж мав відновити прив’язку. Це чудово працює — до того моменту, коли всі одночасно кинуться до виходу. У сценарії банківської паніки масові спалювання UST заливають ринок свіжою LUNA, обвалюючи ціну LUNA, що руйнує довіру до UST, що запускає ще більше спалювань, що карбує ще більше LUNA. Це спіраль смерті: рефлексивний цикл зворотного зв’язку, який, набравши обертів, неможливо зупинити, бо кожен крок робить наступний ще гіршим.

Найнеприємніша правда полягає в тому, що UST не був «чорним лебедем». Ця вразливість була публічно задокументована роками, і майже ідентичний механізм уже підірвав Iron Finance ще в червні 2021 року. Але протокол Anchor платив 19,5% APY за депозити в UST, а така хороша дохідність має здатність змушувати розумних людей забувати, що стоїть за їхніми грошима. Нічого не стояло.

«Стабільність» — це мета, а не гарантія. Кожен стейблкоїн може втратити прив’язку, але кожен тип ламається характерним чином. Знання режиму збою підказує, на що дивитись.

• Ризик резервів (фіатне забезпечення). Прив’язка настільки реальна, наскільки реальні резерви й ваша здатність їх погасити. Якщо резерви завищені, неліквідні або застрягли в банку, що зазнає краху — як це сталося з Circle в SVB — погашення зупиняється, і прив’язка тріскає. Тому якість аудиту та склад резервів важать більше, ніж логотип на коїні.
• Ризик ліквідності та погашення. Коїн може бути «повністю забезпеченим» на папері й все одно втратити прив’язку, якщо не може погасити достатньо швидко. Коли хвиля погашень накриває ринок, а ліквідні резерви висихають до того, як повільні до продажу активи можна конвертувати, тримачі панікують і скидають нижче $1 на відкритому ринку.
• Ризик застави (криптозабезпечення). Надлишкове забезпечення захищає вас лише тоді, коли застава залишається ліквідною і механізм ліквідації встигає. Швидкий обвал плюс завантажений ланцюг можуть дозволити позиціям опинитися під водою до того, як їх закриють, залишивши DAI тимчасово недозабезпеченим.
• Ризик спіралі смерті (алгоритмічні). Найсмертельніший з усіх, бо механізм, що захищає прив’язку на спокійних ринках, прискорює колапс у панічних. Немає зовнішньої застави, проти якої можна погасити — лише рефлексивна довіра.
• Ризик смарт-контрактів і регуляторний ризик (усі типи). Помилка в контракті карбування може зламати децентралізований стейблкоїн за одну ніч. А регулятори можуть заморозити банківські рахунки централізованого емітента або внести в чорний список конкретні адреси — і Tether, і Circle можуть заморожувати токени на вимогу правоохоронних органів і роблять це. «Цензуростійких грошей» тут немає.

Практичний захист — це диверсифікація за типом ризику, а не лише за тикером. Тримання USDT і USDC разом хеджує проблеми, специфічні для емітента, але залишає вас повністю відкритими до банківської системи США, від якої обидва залежать. Додавання надійного стейблкоїна з криптозабезпеченням, як DAI, хеджує інший ризик коштом капітальної ефективності. Ідеально безпечного стейблкоїна не існує — лише поінформований вибір, які ризики ви готові нести.

На GaiaEx USDC і USDT є основними квотувальними валютами для спотових і перпетуальних ринків — практично кожна торгова пара оцінюється проти одного з них. Коли ви фіксуєте прибуток на позиції в BTC, ви отримуєте стейблкоїни прямо у ваш некастодіальний гаманець: жодної конвертації у фіат, жодного банківського переказу, жодного багатоденного вікна розрахунків. Ви «в доларах» тієї ж миті, коли угода виконується, і ці долари ваші — можете їх перерозподілити, вивести або тримати у будь-якій мережі, яку підтримує GaiaEx.

Регулярне рішення — який стейблкоїн тримати між угодами. USDT пропонує найглибшу глобальну ліквідність, тож часто найдешевший для переміщення великих обсягів. USDC пропонує сильніший аудит і тіснішу відповідність регулюванню США, що деякі трейдери цінують більше за саму ліквідність. Розумний підхід — розподілити вільний капітал між обома, диверсифікуючи ризик емітента, — пам’ятаючи водночас, що вони поділяють ту саму базову експозицію до традиційної банківської системи, як яскраво показав епізод із SVB.

Оскільки GaiaEx розраховується на Hyperliquid L1 і захищає ваші ключі за допомогою MPC, стейблкоїни, які ви тримаєте, залишаються у вашій кастодії, а не на балансі компанії. Це усуває ризик у стилі FTX, коли біржа тихо позичає ваші «долари». Що це не усуває — це ризик емітента, вбудований у сам стейблкоїн, тож дисципліна залишається: знайте, що забезпечує коїн, і ніколи не припускайте, що «стабільний» означає «безризиковий». І USDT, і USDC значно безпечніші за будь-яку алгоритмічну альтернативу, але жоден із них не казначейський вексель.