Глибоке занурення в DeFi: кредитування, AMM і пули ліквідності

У березні 2020 року, коли світ закрився на карантин, а ринки конвульсивно трясло, у закутку інтернету сталося щось незвичне. Шматок коду під назвою MakerDAO — без CEO, без відділень, без часу закриття — продовжував видавати позики, обробляти погашення й ліквідувати проблемні позиції протягом найгіршого дня в історії крипти. Ціна Ether впала на 50% за 24 години. Традиційні ринки увімкнули запобіжники й просто зупинили торгівлю. DeFi-протоколи не зупинилися. Вони не могли. Не було нікого з повноваженнями поставити їх на пауза.

Той день продемонстрував і обіцянку, і небезпеку децентралізованих фінансів. Той самий код, що продовжував працювати в хаосі, водночас ліквідував деяких користувачів за майже нульовими цінами, бо мережа була занадто перевантажена, щоб вчасно обробити їхній захист. Не було лінії підтримки, до якої можна зателефонувати, не було керівника, щоб зробити виняток. Правила були правилами, і правила були математикою.

Це і є світ, який побудував DeFi: фінансова система, перебудована як програмне забезпечення з відкритим кодом, яким може користуватися будь-хто, яке ніхто не може вимкнути і яке кожен може перевірити. Без банківського рахунку. Без заявки. Без дозволу. Лише гаманець та інтернет-з’єднання — і абсолютно новий набір ризиків, яких раніше не існувало.

Децентралізовані фінанси (DeFi) — це спроба перебудувати основні послуги банку: кредитування, позики, торгівлю, заробіток на відсотках, випуск стабільної валюти — як смарт-контракти, що працюють у публічному блокчейні, а не на серверах приватної компанії.

У традиційних фінансах банк — довірений посередник. Він тримає ваші депозити, вирішує, хто отримає позику, встановлює ставки й веде облік у базі даних, яку бачить тільки він. Ви довіряєте установі. У DeFi цього посередника замінює код, який може прочитати будь-хто. Правила щодо того, хто може позичити, за якою ставкою, і що станеться при дефолті, записані в смарт-контракт і опубліковані он-чейн. Немає керівника, який би вас затвердив чи відхилив — якщо ви відповідаєте умовам контракту, він виконується. Автоматично. Однаково для всіх, кожного разу.

Це часто протиставляють CeFi (централізованим фінансам) — Coinbase та традиційним банкам цього світу, де компанія зберігає ваші кошти й керує системою. DeFi змінює три речі: кастодіальне зберігання (ви самі тримаєте свої активи), доступ (без заявки, без ворітника) і прозорість (облік публічний, код відкритий).

Загальна заблокована вартість (TVL) — сума капіталу, депонованого в DeFi-протоколах, — головна метрика для всього сектору. Вона досягла піку близько $180 мільярдів наприкінці 2021 року, обвалилася під час ведмежого ринку 2022 року й циклічно рухається разом з цінами та апетитом до ризику. Це неідеальний показник (один і той самий долар можна врахувати в декількох протоколах), але це найближче, що DeFi має до цифри «розмір системи».

DeFi — не один продукт, а стек взаємопов’язаних сервісів, кожен із яких — смарт-контракт, до якого можуть підключатися інші контракти. Розробники називають це композиційністю, або «фінансовими лего»: оскільки кожен протокол відкритий і он-чейн, їх можна з’єднувати, як блоки. Стейблкоїн можна депонувати в протокол кредитування, розписку про депозит можна використати як заставу в третьому протоколі, а четвертий може автоматизувати весь цикл. Ось основні складові:

• Децентралізовані біржі (DEX) — торгівля одним токеном за інший без брокера, з використанням автоматичних маркет-мейкерів (детальніше нижче). Uniswap, Curve і PancakeSwap — гіганти цього сегменту.
• Кредитування та позики — депонуйте активи, щоб заробляти відсотки, або надайте заставу, щоб позичити під неї. Aave та Compound керують мультимільярдними пулами кредитування без жодного кредитного інспектора.
• Стейблкоїни — токени, прив’язані до стабільної вартості, зазвичай $1. Деякі забезпечені резервами реальних доларів (USDC, USDT); інші, як DAI, карбуються шляхом блокування криптозастави в смарт-контракті. Стейблкоїни — кровоносна система DeFi: одиниця, у якій оцінюється й розраховується майже все.
• Деривативи — перпетуальні контракти, опціони й синтетичні активи, що відстежують ціну чогось без фактичного володіння цим. Платформи dYdX та GMX перенесли кредитне плече он-чейн.
• Управління дохідністю та активами — протоколи, як Yearn, автоматизують пошук найкращої дохідності, переміщуючи ваш капітал між стратегіями, щоб вам не довелося робити це самостійно.
• Страхування — покриття від збоїв смарт-контрактів чи втрати прив’язки стейблкоїнів, придбане у пулу андеррайтерів, а не в компанії.

Магія і небезпека — це одне й те саме. Композиційність означає, що інновації швидкі й не потребують дозволу — будь-хто може створити новий продукт на основі існуючих за один вихідний. Але це також означає, що ризик накопичується шарами: якщо одне лего в основі ламається, усе побудоване поверх нього може завалитися разом із ним.

У традиційному банкінгу кредитування працює на довірі й кредитних рейтингах. Банк оцінює ваш дохід, кредитну історію та зайнятість, а потім вирішує, чи позичати вам гроші. Процес триває дні чи тижні і виключає мільярди людей, які не мають формальної кредитної історії.

DeFi-кредитування працює за кардинально іншою моделлю: надлишково забезпечене кредитування. Немає кредитних перевірок, бо немає кредиту — ви надаєте заставу, вартість якої перевищує те, що ви позичаєте. На Aave, одному з найбільших DeFi-протоколів кредитування з мільярдами депозитів, ви можете депонувати $15,000 у ETH, щоб позичити $10,000 у стейблкоїнах. Якщо ціна ETH падає й ваш коефіцієнт забезпечення опускається нижче порогу (зазвичай 80–85%), протокол автоматично ліквідує вашу позицію — продає ваш ETH, щоб погасити позику, зазвичай зі штрафною комісією поверх.

Чому хтось позичатиме під активи, якими вже володіє, замість того, щоб просто продати їх? Щоб отримати ліквідність без оподатковуваного продажу, зберегти зростання вартості монети, у яку вірить, або збільшити плече позиції. Позика відкрита для будь-кого, будь-де, без заявки — але компромісом є те, що ви завжди повинні залишатися надлишково забезпеченим, інакше код забирає ваші активи, без апеляцій.

Compound, запущений у 2018 році, започаткував модель пулового кредитування. Замість зіставлення окремих кредиторів з позичальниками, усі депозити надходять у спільний пул. Відсоткові ставки коригуються алгоритмічно на основі попиту й пропозиції — коли попит на позики високий, ставки зростають; коли капітал у надлишку, ставки падають. Це створює безперервно самозбалансований ринок капіталу, що оновлюється щоблока.

Далі є флеш-позики — можливо, найдивовижніша інновація DeFi. Флеш-позика дозволяє позичити будь-яку суму без застави, за умови, що ви погасите її в межах тієї самої транзакції (того самого блока). Якщо ви не погасите, вся транзакція скасовується, наче її ніколи не було. Флеш-позики уможливлюють арбітраж, обмін застави та стратегії самоліквідації, які були б неможливі в традиційних фінансах. Вони також уможливлюють атаки — експлойт флеш-позики bZx у лютому 2020 року був одним із перших великих інцидентів безпеки DeFi, у якому вилучили приблизно $1 мільйон через маніпуляцію цінами оракула в межах однієї транзакції.

Традиційні біржі — NYSE, Nasdaq, Binance — використовують книги ордерів: список ордерів на купівлю й продаж, зіставлених центральним механізмом. Це працює добре, коли тисячі активних маркет-мейкерів безперервно виставляють котирування. Але у повільному й дорогому блокчейні підтримувати книгу ордерів непрактично — кожне розміщення, скасування чи зміна ордера вимагатиме транзакції й комісії за газ.

Автоматичні маркет-мейкери (AMM) розв’язали цю проблему елегантним математичним трюком. Замість зіставлення окремих ордерів AMM використовує пул ліквідності — смарт-контракт, що тримає резерви двох токенів — і формулу ціноутворення, яка автоматично коригує ціну на основі співвідношення резервів.

Uniswap, найуспішніший AMM, використовує формулу постійного добутку: x × y = k. Якщо пул тримає 100 ETH (x) і 200,000 USDC (y), константа k = 20,000,000. Щоб купити 1 ETH, пул повинен зберегти константу — тож покупець платить достатньо USDC, щоб зберегти x × y = k після вилучення ETH. Чим більше ви купуєте, тим більше ціна рухається проти вас (це сліпедж). Це створює безперервну ліквідність на кожному ціновому рівні без книги ордерів і без потреби в людському маркет-мейкері.

Звідки береться ліквідність? Від звичайних користувачів. Будь-хто може стати постачальником ліквідності (LP), депонувавши рівну вартість обох токенів у пул. У відповідь вони отримують LP-токени, що представляють їхню частку, і заробляють частку від кожної торгової комісії. На перший погляд просто — але під поверхнею ховається витрата, яку більшість новачків не бачать: непостійні втрати.

Надання ліквідності звучить як безкоштовні гроші — депонуй токени, заробляй комісії. Але є пастка, яку кожен LP повинен розуміти: непостійні втрати.

Ось конкретний приклад. Ви депонуєте 1 ETH ($2,000) і 2,000 USDC у пул Uniswap — загальна вартість $4,000. Потім ETH подвоюється до $4,000. Якби ви просто тримали свої токени, у вас було б 1 ETH ($4,000) + 2,000 USDC = $6,000. Але формула AMM ребалансує вашу позицію, коли арбітражні трейдери викуповують дешевий ETH із вашого пулу. Після руху ціни ви тримаєте приблизно 0.707 ETH ($2,828) і 2,828 USDC = $5,656. Ви на $344 у гіршому становищі, ніж якби просто тримали. Ця розбіжність і є непостійними втратами.

Це називають «непостійними», бо якщо ціна ETH повернеться до $2,000, втрата зникає. Але якщо ви виводите кошти за новою ціною, втрата стає постійною. Чим більша розбіжність ціни, тим більша втрата — приблизно 4-кратний рух ціни дає близько 20% непостійних втрат порівняно з простим триманням.

Саме тому дохідність LP суттєво залежить від обсягу торгів відносно волатильності ціни. Якщо пул генерує достатньо комісій, щоб компенсувати непостійні втрати, надання ліквідності прибуткове. Якщо ні, вам було б краще просто тримати активи. Пари стейблкоїнів (USDC/USDT) мають мінімальні непостійні втрати, бо ціни майже не розбігаються, тому вони приваблюють величезну ліквідність попри нижчі ставки комісій. Волатильні пари (ETH у парі з токеном малої капіталізації) пропонують вищі комісії, але значно більший ризик непостійних втрат. Заголовний «200% APY» на новому пулі часто тихо приховує непостійні втрати, які поглинають більшу його частину.

Літо 2020 року — «DeFi Summer» — стало кембрійським вибухом крипти. Воно почалося в червні, коли Compound запустив свій токен управління COMP і розподілив його серед користувачів, що позичали й давали позики через протокол. Раптом користування DeFi приносило не лише відсотки — воно приносило токени, які самі мали цінність. Користувачі могли позичати активи, отримувати COMP, продавати COMP за більше активів, позичати їх і посилювати цикл. Дохідність 100–1,000% APY з’явилася за одну ніч.

Це був фарм дохідності (або майнінг ліквідності) — практика стратегічного розміщення капіталу в DeFi-протоколах з метою максимізувати винагороду в токенах. Капітал заповнив ринок. TVL DeFi виріс з $1 мільярда в червні 2020 року до $15 мільярдів до вересня. Виникли протоколи, як Yearn Finance, щоб автоматизувати стратегії фарму дохідності, алгоритмічно переміщуючи капітал між протоколами для оптимальної дохідності.

Але ризики були — і залишаються — суттєвими. Чесна освіта означає називати їх прямо:

• Помилки смарт-контрактів — Код є законом, а помилки є експлойтами. Кілька мільярдів доларів було втрачено через DeFi-хаки й експлойти між 2020 і 2023 роками. Хак мосту Ronin ($625 мільйонів), Wormhole ($320 мільйонів) та Euler Finance ($197 мільйонів) — усі довели, що навіть аудований код може провалитися катастрофічно.
• Маніпуляція оракулом — DeFi-протоколи покладаються на потоки цін («оракули»), щоб знати вартість активів. Маніпулюйте потоком — і можете спровокувати фейкові ліквідації або злити пули. Експлойт Mango Markets у жовтні 2022 року вилучив таким чином близько $114 мільйонів.
• «Раг-пули» — Зловмисні розробники запускають протокол, залучають депозити, а потім зливають смарт-контракт і зникають. Без керівника й без правового захисту гроші просто зникають.
• Ризик композиційності — Оскільки протоколи накопичуються один на одному, збій в одному «лего» може каскадно поширитися на все, побудоване поверх нього.
• Ваші власні ключі — Немає скидання пароля. Підпишіть шкідливий дозвіл, розкрийте сід-фразу чи відправте на неправильну адресу — і жоден відділ підтримки не поверне ваші кошти.

DeFi-інновації 2020–2023 років довели, що децентралізовані протоколи здатні відтворити основні фінансові функції. Але вони також оголили прогалину: користувацький досвід DeFi, модель безпеки та продуктивність не були готові для інституційного впровадження чи масового роздрібного використання. Стрибки комісій за газ, MEV-атаки, складне управління гаманцями і ризик смарт-контрактів утримували DeFi у сфері крипто-нативних досвідчених користувачів.

GaiaEx усуває цю прогалину, поєднуючи основні принципи DeFi — некастодіальну торгівлю, прозорість он-чейн і відкритий доступ — з продуктивністю та зручністю використання, яких очікують трейдери від професійних платформ.

Побудований на Hyperliquid L1, GaiaEx забезпечує швидкість торгівлі, якої AMM на Ethereum ніколи не могли досягти. Замість того, щоб платити сліпедж постійного добутку на кожному виконанні, GaiaEx пропонує повноцінну книгу ордерів он-чейн з лімітними ордерами, виконанням менш ніж за секунду й глибокою ліквідністю — торговий досвід централізованої біржі з гарантіями довіри DeFi.

Архітектура MPC-гаманця GaiaEx усуває тягар управління ключами, що завжди був найбільшим бар’єром зручності DeFi. Користувачам не потрібно жонглювати сід-фразами чи апаратними гаманцями. Багатостороннє обчислення розподіляє ключовий матеріал між незалежними сторонами так, що жодна окрема сутність — включно з GaiaEx — ніколи не тримає ваш повний приватний ключ. Ви отримуєте безпеку самостійного зберігання без єдиної точки відмови, через яку більшість людей втрачає свою крипту.

DeFi показав світу, що фінанси можуть працювати на коді, а не на установах. GaiaEx бере це бачення й обгортає його в інфраструктуру, яка справді працює для всіх — від фермера дохідності, що пережив «DeFi Summer», до традиційного трейдера, що робить свій перший крок у децентралізовані ринки.