Stabilcoin'ler Nedir? USDT, USDC ve DAI

Kripto oynaktır. Bitcoin bir günde %15 düşebilir. Ethereum bir ayı piyasasında %80 çökmüştür. Bir pozisyondan kâr almış bir işlemcisen, bir sonraki hamleni kararlaştırırken BTC'de oturmak istemezsin — sabah 3'teki bir flaş çöküşten kaygılanmadan değeri park edebileceğin bir yer istersin. Ve bir sınır ötesi para gönderiyorsan, tutarın „gönder”e bastığın an ile alıcı nakde çevirdiği an arasında %5 dalgalanmasını istemezsin.

Stabilcoin'ler bunu çözer. Bunlar, istikrarlı bir referansa — neredeyse her zaman ABD dolarına — sabitlenerek istikrarlı bir değer tutmak üzere tasarlanmış kripto token'larıdır. Bir USDT'nin bir dolara eşit olması tasarlanmıştır. Bir USDC'nin bir dolara eşit olması tasarlanmıştır. Bir blok zinciri token'ının hızını, açıklığını ve küresel erişimini alırsın, ama fiatın fiyat istikrarıyla. Yakalanan nokta, her stabilcoin'in sabitlemesini nasıl tuttuğunun çarpıcı biçimde değişmesidir — ve risk tam olarak bu farkta gizlidir.

2025'in başları itibarıyla, toplam stabilcoin piyasa değeri 150 milyar doları geçiyor, USDT tek başına 110 milyar doların üzerinde. İyi bir günde, stabilcoin'ler Visa'nın küresel olarak işlediğinden daha fazla değeri zincir üstünde takas eder — insanlar USDC ile kahve satın aldığı için değil, işlemciler, DeFi protokolleri ve sınır ötesi ödeme rayları stabilcoin'leri tüm kripto ekonomisi için varsayılan hesap birimi haline getirdiği için. Bir piyasa zincir üstünde „dolar cinsinden” fiyatlandığında, o dolarlar neredeyse her zaman bir stabilcoindir.

Sabitleme bir vaattir: bir token her zaman bir dolar değerinde olmalıdır. Ama bir stabilcoin, arz ve talebin fiyatı tik tik belirlediği açık piyasalarda işlem görür. Kimse basitçe fiyatın 1,00 dolar olduğunu ilan edemez. O zaman, milyonlarca insan alıp satarken bir stabilcoin'i sabitlemesine yapıştıran nedir?

Cevap, iyi tasarlanmış her stabilcoin için, arbitrajdır — protokolün işini onun için yapan işlemcilerin kâr motivasyonu.

• Token 1 doların altında işlem görürse (mesela 0,98 dolar), arbitrajcılar onu piyasada ucuza alır ve ihraççıya tam 1,00 dolar için nakde çevirir, iki sent cebe koyar. Bu alım baskısı fiyatı geri yukarı iter ve nakde çevirmeler arzı küçültür — her iki kuvvet de onu 1 dolara doğru sürer.
• Token 1 doların üzerinde işlem görürse (mesela 1,02 dolar), arbitrajcılar yeni bir token basmak için ihraççıya 1,00 dolar yatırır, sonra piyasada 1,02 dolardan satar. Bu satış baskısı fiyatı geri aşağı iter ve yeni arz talebi emer.

Bu, her stabilcoin'in altındaki sessiz motordur. Sabitleme sihirle veya ihraççının manuel müdahalesiyle tutulmaz — fiyat kaydığı her an bedava para kazanan binlerce kendi çıkarını gözeten işlemci tarafından tutulur. Bir stabilcoin'in sabitlemesi, arkasındaki arbitraj döngüsü kadar güçlüdür. Bu döngü kırıldığında — nakde çevirmeler donduğu, rezervlere erişilemediği veya teminatın kendisi çöktüğü için — sabitleme de onunla kırılır.

En basit tasarım aynı zamanda hakim olandır. Fiat destekli (veya fiat teminatlı) bir stabilcoin bir senettir: dolaşımdaki her token için, ihraççı rezervde bir gerçek dolar — veya kısa vadeli ABD hazine bonoları gibi bir dolar değerinde nakit benzeri varlıklar — tuttuğunu iddia eder. Dolar yatır, ihraççı token basar. Token'ı nakde çevir, ihraççı onları yakar ve dolarları geri verir. Sabitleme, her zaman 1:1 nakde çevirebileceğin vaadiyle savunulur.

Tether (USDT) en eski ve en büyük stabilcoin'dir. Her USDT için, Tether Holdings eşdeğer rezervler — öncelikle ABD hazine bonoları, gecelik ters repo anlaşmaları ve nakit — tuttuğunu iddia eder. Üç aylık rezerv beyanları, kısa süreli devlet borcuna büyük ölçüde ağırlıklı bir portföy gösteriyor ve piyasa bu iddiaya birden fazla krizden geçerken güvendi. Ama Tether hiçbir zaman tam bağımsız bir denetime tabi tutulmadı — sadece muhasebe firması BDO Italia'dan beyanlar aldı. Bu ayrım önemlidir: bir beyan tek bir günün anlık görüntüsünü doğrular; bir denetim ise sayıları her gün üreten süreç ve kontrolleri inceler. 110 milyar dolardan fazla dolaşımdaki miktarla, bu fark stabilcoin dünyasında en çok tartışılan tek sorudur.

USD Coin (USDC), Circle tarafından ihraç edilen, daha muhafazakâr, düzenleme-öncelikli yolu izler: düzenlenmiş finansal kuruluşlarda tutulan nakit ve kısa vadeli ABD hazine bonoları, aylık rezerv raporlarıyla. Geçmiş performansı sağlamdır — bir ünlü ürkütücü olay hariç. Mart 2023'te, Circle'ın 3,3 milyar dolarlık rezerv tuttuğu Silicon Valley Bank çöktükten sonra USDC kısa süreliğine 0,87 dolara sabitlemesinden koptu. ABD düzenleyicileri SVB mevduatlarını garanti ettikten sonra sabitleme 48 saat içinde iyileşti. O 48 saat tüm piyasaya bir ders verdi: „güvenli”, tam rezervli bir stabilcoin bile, nakdini tutan bankaların karşı taraf riskini miras alır. Fiat desteği riski ortadan kaldırmaz — onu geleneksel finans sistemine taşır.

Bir kullanıcının koltuğundan, USDT ve USDC aynı hissettirir — saniyeler içinde birçok zincir üzerinde hareket eden dolar cinsinden token'lar. Fark, yüzeyin altında, rezerv kalitesinde, şeffaflıkta ve hangi kuruluşların dondurma veya başarısız olma yetkisine sahip olduğunda yaşar.

DAI radikal bir farklı yol izler — banka yok, dolarlarını tutan ihraççı yok. Kripto destekli bir stabilcoin, zincir üstünde inceleyebileceğin şeffaf akıllı sözleşmelerde kilitli diğer kripto varlıklarla desteklenir. DAI ile, ETH'yi (veya diğer onaylı teminatları) bir MakerDAO kasasına yatırır ve buna karşı DAI basarsın — ama teminatın değerinin sadece bir kısmına kadar. 150 dolarlık ETH yatır, 100 dolara kadar DAI bas. O %150 tabanı güvenlik marjıdır ve bir nedenden var olmak zorundadır: teminatın kendisi oynaktır.

Zarif olan kısım burada. Teminatının değeri minimum orana doğru düşerse, protokol pozisyonunu otomatik olarak tasfiye eder — destek batmadan DAI borcunu geri ödemek için ETH'ni (tipik olarak keeper botlar üzerinden bir iskontoyla) satar. Hiçbir insan onaylamaz; akıllı sözleşme sadece çalıştırır. Bu, DAI'yi ETH'nin bir günde %43 düştüğü Mart 2020 çöküşü boyunca ve tüm 2022 ayı piyasası boyunca istikrarlı tuttu. Sabitleme, yine, arbitrajla savunulur: herkes 1 doların altındaki DAI'yi alıp geri teminat için 1 dolar borç ödemede kullanabilir, veya DAI 1 doların üzerinde işlem görürken basıp satabilir.

Ödün, sert bir sermaye verimsizliğidir. 100 dolarlık stabilcoin oluşturmak için 150 dolar kilitlemek, sermayenin üçte birinin bir tampon olarak boşta oturması anlamına gelir. Bu, güvenilir bir ihraççı olmadan merkeziyetsizliğin bedelidir. Daha keskin kenarlar da var: şiddetli çöküşlerde, kitlesel tasfiyeler tasfiye edilen varlığın kendisine satış baskısı yığabilir ve sıkışık bir zincirde tasfiyeler gecikebilir — bu, 2020'deki „Kara Perşembe” sırasında MakerDAO'yu tam olarak zorlayan şeydi. MakerDAO o zamandan beri bu sorunları teminat olarak USDC'yi kabul ederek (ironik — kısmen merkezi bir stabilcoinle desteklenen bir „merkeziyetsiz” stabilcoin) ve ABD hazine bonoları gibi gerçek dünya varlıklarını sisteme dahil ederek yumuşattı. Her düzeltme biraz merkeziyetsizliği biraz istikrarla takas eder. Bu gerilim tamamen ortadan kalkmaz.

Üçüncü aile hayali vaat eder: hiç teminatı olmayan bir stabilcoin, sabitlemesini yalnızca arzı genişleten ve daraltan kod aracılığıyla tutan. Algoritmik stabilcoin'ler hayal edilebilecek en sermaye verimli tasarımdır — ve en kırılganıdır. Uyarıcı hikaye aynı zamanda kripto tarihinde en maliyetli olandır.

7 Mayıs 2022'de, algoritmik stabilcoin UST (TerraUSD) dolar sabitlemesinden kaymaya başladı. 12 Mayıs'ta 0,10 dolar değerindeydi. Yoldaş token'ı LUNA, 80 dolardan bir sentin kesirlerine çöktü. Birleşik piyasa değeri yıkımı: 40 milyar dolardan fazla. Ömür boyu birikimler buharlaştı. Kripto forumlarında intihar-önleme hattı gönderileri sabitlendi. 18 milyar dolarlık bir stabilcoin sıfıra indi.

UST'nin mekanizması bir kasa değil bir takasti: UST 1 doların altına düşerse, her zaman yeni basılmış LUNA değerinde 1 dolar için onu yakabilirdin ve arbitrajın sabitlemeyi geri getirmesi bekleniyordu. Bu güzelce çalışır — herkes aynı anda çıkışa koşana kadar. Bir banka koşusu senaryosunda, kitlesel UST yakmaları piyasayı yepyeni LUNA ile doldurur, LUNA'nın fiyatını çökertir, bu UST'ye olan güveni yok eder, bu daha fazla yakmayı tetikler, bu da daha da fazla LUNA basar. Bu ölüm sarmalıdır: momentum kazandıktan sonra durdurulması imkansız hale gelen yansımalı bir geri besleme döngüsü, çünkü her adım bir sonrakini daha kötü hale getirir.

En rahatsız edici gerçek, UST'nin bir kara kuğu olmadığıdır. Kırılganlık yıllarca kamuya açık şekilde belgelenmişti ve neredeyse aynı bir mekanizma Haziran 2021'de Iron Finance'i çoktan patlatmıştı. Ama Anchor protokolü UST mevduatlarında yıllık %19,5 ödüyordu ve bu kadar iyi bir getiri, akıllı insanların paralarının arkasında ne olduğunu unutmasına neden olur. Hiçbir şey yoktu.

„Stabil” bir hedeftir, bir garanti değil. Her stabilcoin sabitlemesini kaybedebilir, ama her tür karakteristik bir şekilde kırılır. Başarısızlık modunu bilmek, neyi izleyeceğini gösterir.

• Rezerv riski (fiat destekli). Sabitleme, rezervler ve onları nakde çevirme yeteneğin kadar gerçektir. Rezervler fazla beyan edilmişse, likit değilse veya Circle'ın SVB'deki gibi başarısız bir bankada sıkışmışsa, nakde çevirme durur ve sabitleme çatlar. Bu yüzden denetim kalitesi ve rezerv kompozisyonu, coin'in logosundan daha önemlidir.
• Likidite ve nakde çevirme riski. Bir coin kağıt üzerinde „tam olarak desteklenmiş” olabilir ve hâlâ yeterince hızlı nakde çevrilmediği için sabitlemesinden kopabilir. Bir nakde çevirme dalgası çarptığında ve likit rezervler yavaş satılabilecek varlıklar dönüştürülmeden önce tükendiğinde, tutucuları panikler ve açık piyasada 1 doların altında satar.
• Teminat riski (kripto destekli). Aşırı teminatlandırma, seni yalnızca teminat likit kaldığında ve tasfiye motoru ayak uydurabildiğinde korur. Hızlı bir çöküş ile sıkışık bir zincir birleşince, pozisyonlar kapatılmadan önce batabilir, DAI'yi geçici olarak yetersiz desteklenmiş halde bırakır.
• Ölüm sarmalı riski (algoritmik). Hepsinin en ölümcülüsü, çünkü sakin piyasalarda sabitlemeyi savunan mekanizma, panikli olanlarda çöküşü hızlandırır. Karşılığında nakde çevrilecek harici bir teminat yoktur — sadece yansımalı inanç.
• Akıllı sözleşme ve düzenleme riski (tüm türler). Basım sözleşmesinde bir hata, merkeziyetsiz bir stabilcoin'i bir gecede bozabilir. Ve düzenleyiciler merkezi bir ihraççının banka hesaplarını dondurabilir veya belirli adresleri kara listeye alabilir — Tether de USDC de kolluk kuvveti talebiyle token'ları dondurabilir ve öyle yapmıştır. „Sansüre dayanıklı para” bu değildir.

Pratik savunma, sadece ticker'ın değil risk türünün çeşitlendirilmesidir. USDT ve USDC'yi birlikte tutmak, ihraççıya özgü sorunlara karşı hedge yapar ama seni her ikisinin de bağlı olduğu ABD bankacılık sistemine tamamen açık bırakır. DAI gibi sağlam bir kripto destekli coin eklemek, sermaye verimliliği maliyetiyle farklı bir riske hedge yapar. Mükemmel derecede güvenli bir stabilcoin yoktur — sadece hangi riskleri taşımaya rahat olduğuna dair bilinçli bir seçim vardır.

GaiaEx'te, USDC ve USDT spot ve sürekli vadeli işlem piyasaları için ana kotasyon para birimleridir — pratik olarak her işlem çifti bunlardan birine karşı fiyatlandırılır. BTC pozisyonundan kâr aldığında, doğrudan saklamasız cüzdanına stabilcoin alıyorsun: fiata dönüştürme yok, banka transferi yok, çok günlük takas penceresi yok. İşlem gerçekleştiği anda „dolar cinsindesin” ve bu dolarlar yeniden konuşlandırman, çekmen veya GaiaEx'in desteklediği herhangi bir zincir üzerinde tutman için senindir.

Tekrarlanan karar, işlemler arasında hangi stabilcoin'i tutacağındır. USDT, en derin küresel likiditeyi sunar, dolayısıyla büyük miktarlarda içeri ve dışarı hareket ettirmesi genellikle en ucuzudur. USDC, bazı işlemcilerin ham likiditeden daha fazla değer verdiği daha güçlü denetim ve daha sıkı ABD düzenleme uyumu sunar. Yaygın, mantıklı bir yaklaşım, boşta duran sermayeyi ikisi arasında bölmektir — ihraççı riskini çeşitlendirerek — aynı zamanda SVB olayının açıkça gösterdiği gibi, her ikisinin de aynı geleneksel bankacılık sistemine altta yatan maruziyeti paylaştığını unutmadan.

GaiaEx Hyperliquid L1 üzerinde takas ettiği ve anahtarlarını MPC ile güvence altına aldığı için, tuttuğun stabilcoin'ler bir şirketin bilançosunda değil, senin saklamanda kalır. Bu, bir borsanın „dolarlarını” sessizce başkasına borç vermesi gibi FTX tarzı riski ortadan kaldırır. Ortadan kaldırmadığı şey ise, stabilcoin'in kendisine gömülü ihraççı riskidir — dolayısıyla disiplin hâlâ geçerlidir: coin'i neyin desteklediğini bil ve „stabil”in „risksiz” anlamına geldiğini asla varsayma. USDT de USDC de herhangi bir algoritmik alternatiften çarpıcı biçimde daha güvenlidir, ama hiçbiri bir hazine bonosu değildir.