Co to jest strata nietrwała?

Latem 2020 roku, „DeFi Summer”, dziesiątki tysięcy ludzi odkryły magicznie brzmiącą ideę: zaparkuj swoje krypto w puli płynności i zarabiaj opłaty, gdy śpisz. Bez handlu, bez wyczekiwania rynku — po prostu wpłać dwa tokeny i zbieraj zysk. Protokoły reklamowały oszałamiające APY. Pieniądze płynęły.

Potem ludzie wypłacali. I dziwna rzecz przydarzyła się wielu z nich: pulpit pokazywał zysk, ale ich portfele były biedniejsze, niż gdyby nigdy nie wpłacili. Zarobili opłaty, obserwowali, jak ich aktywa zyskują na wartości, i wciąż stracili pieniądze w porównaniu do robienia nic. Winowajca miał zwodniczo łagodne imię: strata nietrwała.

Wpłacasz 10 000 dolarów do puli ETH/USDC na Uniswap. Miesiąc później wartość puli mówi 10 800 dolarów — „zarobiłeś” 8%. Tylko że gdybyś po prostu trzymał te same ETH i USDC w swoim portfelu, robiąc absolutnie nic, miałbyś 11 200 dolarów. Osiągnąłeś wynik gorszy niż pasywne trzymanie o 400 dolarów.

Ta różnica 400 dolarów to strata nietrwała. Jest to najbardziej niezrozumiane pojęcie w zdecentralizowanych finansach, i przyczyna, przez którą niezliczeni pierwszorazowi dostawcy płynności potajemnie osiągają wynik gorszy niż strategia tak nudna jak siedzenie na rękach. Ta lekcja istnieje, by upewnić się, że nigdy nie będziesz jednym z nich.

Żeby zrozumieć stratę, musisz najpierw zrozumieć maszynę, która ją tworzy. Tradycyjne giełdy dopasowują kupujących i sprzedających poprzez księgę zleceń — listę bidów i asków. Giełdy zdecentralizowane jak Uniswap wyrzuciły to i zastąpiły automatycznym animatorem rynku (AMM): pulą dwóch tokenów i fragmentem matematyki, który automatycznie ustala cenę.

Każdy może wpłacić do puli. Jeśli dodasz równe wartości dolarowe dwóch tokenów — powiedzmy ETH i USDC — stajesz się dostawcą płynności (LP), a pula płaci ci wycinek każdej opłaty transakcyjnej proporcjonalnie do twojego udziału. Traderzy z kolei zamieniają się przeciwko puli, nie przeciwko innej osobie.

Cena nie jest kwotowana przez animatora rynku; jest wyprowadzana z proporcji dwóch tokenów w puli, kierowana przez formułę stałego produktu:

• x × y = k, gdzie x to ilość jednego tokenu, y to ilość drugiego, a k jest stałą, która nigdy nie może się zmienić podczas swapu.
• Gdy ktoś kupuje ETH z puli, ETH (x) spada, a USDC (y) rośnie — ale ich produkt k pozostaje stały. Aby utrzymać k na stałym poziomie, każdy dodatkowy kupiony ETH kosztuje progresywnie więcej USDC. Ta krzywa jest ceną.

Tutaj jest kluczowa konsekwencja. Pula nie ma pojęcia, ile ETH jest wart na zewnętrznym świecie. Znane jest jej tylko własna proporcja. Gdy realna cena rynkowa się przesuwa, cena puli jest tymczasowo błędna — i ta różnica jest otwartym zaproszeniem.

Teoria jest wymykająca się; liczby nie są. Przejdźmy przez jeden przykład od początku do końca.

Wpłacasz 5 ETH i 10 000 USDC do puli, gdy ETH = 2000 dolarów. Wartość całkowita: 20 000 dolarów. Stały produkt puli to k = 5 × 10 000 = 50 000.

Teraz ETH podwaja się do 4000 dolarów na szerszym rynku. Pula, nieświadoma tego, wciąż wycenia ETH na blisko 2000 dolarów — więc sprzedaje ETH za tanio. Arbitrażyści atakują: kupują niedoszacowany ETH z puli i sprzedają go gdzie indziej, powtarzając to, aż cena puli dorówna 4000 dolarów. Bo k musi pozostać na poziomie 50 000, nowe salda ustalają się na około 3,54 ETH i 14 142 USDC (3,54 × 14 142 ≈ 50 000, a 14 142 ÷ 3,54 ≈ 4000 dolarów za ETH).

Twój udział jest teraz wart: 3,54 × 4000 dolarów + 14 142 dolarów = 28 282 dolarów.

Ale gdybyś po prostu trzymał swoje oryginalne 5 ETH i 10 000 USDC: 5 × 4000 dolarów + 10 000 dolarów = 30 000 dolarów.

Strata nietrwała to 30 000 dolarów − 28 282 dolarów = 1718 dolarów, czyli 5,7% tego, co dałoby trzymanie.

Przeczytaj to uważnie, bo tutaj niemal wszyscy się gubią: pula nie straciła pieniędzy. Jesteś w plusie 8282 dolarów na swoich oryginalnych 20 000 dolarach. „Strata” jest czysto kosztem alternatywnym — jesteś o 1718 dolarów gorzej, niż leniwa alternatywa. Pula po cichu sprzedała twój zyskujący na wartości ETH w trakcie wzrostu, zostawiając cię z większą ilością aktywa, które nie rosło. Czy opłaty transakcyjne, które zarobiłeś w tym samym okresie, przewyższają 1718 dolarów, to całe pytanie, które decyduje, czy to był dobry pomysł.

Nazwa jest najcrudniejszym żartem w DeFi. „Nietrwała” sugeruje, że strata jest tymczasowa, niegroźna, coś, co się sama rozwiązuje. Dla większości ludzi, w większości sytuacji, to jest niebezpiecznie zwodnicze.

Tutaj jest jądro prawdy stojące za nazwą: strata jest tylko niezrealizowana, dopóki twoje środki siedzą w puli. Jeśli dwie ceny tokenów przesuną się z powrotem do dokładnie tej proporcji, którą miały, gdy wpłacałeś, różnica się zamyka, a strata nietrwała całkowicie zanika. W tym wąskim sensie jest „nietrwała”.

Ale zauważ warunek: ceny muszą wrócić precyzyjnie tam, gdzie zaczynałeś. Rynki rzadko na to pozwalają. ETH, który podwoił wartość, zwykle nie wraca dokładnie do twojej ceny wejścia. A w momencie, gdy wypłacisz swoją płynność, jakakolwiek strata istniejąca w tym momencie staje się trwała i zrealizowana — zablokowana na zawsze.

Więc bardziej uczciwy model mentalny to taki: strata nietrwała jest zakładem, że ceny się odwrócą. Zostań w puli, i trzymasz ten zakład otwarty. Wypłać, i zrealizuj go po jakimkolwiek jest wynik. Nazywanie tego „nietrwałym” zwabiło więcej ludzi do osiągnięcia wyniku gorszego niż proste trzymanie, niż jakikolwiek inny żargon DeFi — dlatego jasno myślący LP traktuje to jako realny koszt od pierwszego dnia.

Strata nietrwała jest czystą funkcją rozbieżności ceny między dwoma tokenami — jak daleko ich proporcja przesunęła się od twojego wejścia — a ta relacja jest brutalnie nieliniowa. Krytycznie, kierunek nie ma znaczenia. Token, który podwaja wartość, i token, który spada o połowę, oba przesuwają proporcję 2x i oba wywołują identyczną stratę nietrwałą.

Liczby, mierzone względem prostego trzymania: ruch 1,25x kosztuje ~0,6%. Ruch 1,5x (ETH 2000 dolarów → 3000 dolarów) kosztuje ~2,0%. 2x (2000 dolarów → 4000 dolarów) kosztuje 5,7%. 3x (2000 dolarów → 6000 dolarów) kosztuje 13,4%. 4x kosztuje ~20,0%. A 5x (2000 dolarów → 10 000 dolarów) kosztuje wyniszczające 25,5%. Krach ETH z 2000 dolarów do 1000 dolarów — także zmiana proporcji 2x — produkuje dokładnie te same 5,7%, co podwojenie wartości.

Ta krzywa wyjaśnia całą filozofię projektową w DeFi. Dla par stablecoinów jak USDC/USDT, proporcja ceny prawie się nie zmienia — typowo poniżej 0,5% rozbieżności — więc strata nietrwała jest efektywnie znikoma. To jest właśnie powód, dla którego Curve Finance, który specjalizuje się w stablecoinach i podobnych parach, może zaproponować LP znacznie bardziej przewidywalne zwroty niż zmienne pary Uniswap. Kompromis jest uczciwy: niższe stawki opłat, ale drastycznie niższe ryzyko, że strata nietrwała pochłonie twój zysk. Dziksza para, tym więcej opłat musisz zarobić, żeby wyjść na zero względem trzymania.

Gdyby strata nietrwała była całą historią, nikt nigdy nie zapewniałby płynności. Ale robią to — bo bycie LP też płaci. Każdy swap dotykający twoją pulę pobiera opłatę (typowo 0,30% na Uniswap v2, z poziomami jak 0,05% albo 1% na v3), a ta opłata jest dzielona wśród dostawców płynności proporcjonalnie do ich udziału. Rzeczywisty zysk i strata LP jest prostym odejmowaniem:

Dlatego wolumen transakcyjny jest najlepszym przyjacielem LP. Para o wysokim wolumenie generuje opłaty wystarczająco szybko, by zalać umiarkowaną kwotę straty nietrwałej. Śpiąca, niskowolumenowa pula, która wciąż jest zmienna, jest najgorszym z obu światów: mało przychodu z opłat, dużo rozbieżności. Ten sam ruch cenowy 2x, który kosztuje cię 5,7% w stracie nietrwałej, jest świetnym wynikiem, jeśli zebrałeś 9% w opłatach po drodze — i bolesnym, jeśli zebrałeś 1%.

Istnieje też ostrzejsza wersja tego narzędzia. Skoncentrowana płynność Uniswap v3 pozwala ograniczyć swój kapitał do wybranego przedziału cenowego — powiedzmy 1800–2200 dolarów dla ETH — zamiast rozprzestrzeniać go na każdą możliwą cenę. Wewnątrz tego przedziału zarabiasz drastycznie więcej opłat na dolara: pozycja 10 000 dolarów skoncentrowana w wąskim zakresie może zarobić to, co pozycja 200 000 dolarów rozproszona na całym zakresie. Haczyk jest bezlitosny — jeśli cena wyjdzie z twojego zakresu, przestajesz zarabiać opłaty i twoja pozycja w pełni konwertuje się na słabszy token, krystalizując najgorszą część twojej straty nietrwałej. Koncentracja pomnaża zarówno nagrodę, jak i ryzyko.

Rzetelna edukacja znaczy nazwanie każdej krawędzi. Strata nietrwała jest głównym ryzykiem zapewniania płynności, ale podróżuje z towarzystwem:

• Strata nietrwała jest trwała po wypłacie. Uspokajająca etykieta „nietrwała” paruje w momencie, gdy wychodzisz. Jeśli wypłacisz, gdy cena się rozeszła, blokujesz stratę na zawsze — nie ma czekania na jej rozwiązanie po tym, jak wyszedłeś.
• Zmienność jest wzmacniaczem. Im gwałtowniej para może się wahać, tym więcej opłat potrzebujesz, tylko żeby wyjść na zero względem trzymania. Sparowanie stablecoina z zupełnie nowym, rzadko handlowanym tokenem jest klasyczną receptą na poważną stratę nietrwałą.
• Ryzyko smart kontraktu i protokołu. Twoje środki żyją wewnątrz kodu. Nieaudytowane, świeżo sforkowane albo błędne AMM mogą zostać wyczyszczone przez exploity — strata, która nie ma nic do czynienia z ceną, a wszystko z zaufaniem niewłaściwemu kontraktowi.
• Odstające zyski są ostrzeżeniem, nie darem. Pula reklamująca nieprawdopodobne APY zwykle kompensuje nieprawdopodobne ryzyko — kruchy token, zaraz wysychające najemne zachęty, albo coś gorszego. Zacznij mało, zmierz rzeczywiste zwroty przez cały tydzień, potem skaluj.
• Jednostronna ekspozycja przy krachu. Jeśli zapewnisz płynność zmiennemu tokenowi przeciwko stablecoinowi, a token się zawali, pula będzie stale sprzedawać twoje stablecoiny, żeby kupić spadający token — pozostawiając cię z większą ilością przegranego. Wchłaniasz negatywną stronę, mając ograniczoną pozytywną.

Łagodzenia wynikają wprost z mechaniki: preferuj skorelowane lub stabilne pary (USDC/USDT, ETH/stETH), gdzie rozbieżność jest strukturalnie mała; priorytetyzuj pule o wysokim wolumenie, gdzie opłaty wykonują ciężką pracę; używaj skoncentrowanych zakresów celowo i obserwuj je, nie na oślep; i wpłacaj tylko do audytowanych, sprawdzonych w praktyce protokołów. Nowsze projekty też pomagają — jednostronne wpłaty, krzywe zoptymalizowane pod stablecoiny i dynamiczne opłaty, które rosną w czasie zmienności, wszystkie celują w tępienie straty nietrwałej.

Wniosek na koniec: zapewnianie płynności jest aktywną strategią przebraną za pasywny kostium. Opłacalni LP monitorują pozycje, rebalansują zakresy i nieustannie porównują przychód z opłat ze stratą nietrwałą. Traktowanie pozycji LP jako rachunku oszczędnościowego, o którym się zapomina, jest najczęstszym sposobem, w jaki ludzie kończą z wynikiem gorszym niż strategia tak prosta jak trzymanie. Na GaiaEx te mechanizmy mają znaczenie, nawet jeśli nigdy sam nie zapewniasz płynności — bo głębokość i zachowanie pul AMM na rynkach, na których handlujesz, bezpośrednio kształtują ceny, które dostajesz, i szanse, na których możesz działać.