포트폴리오를 위한 스트레스 테스트와 시나리오 분석

과거 데이터로 학습된 리스크 모델은 근본적인 결함을 지니고 있습니다. 미래가 과거와 비슷할 것이라고 가정한다는 점입니다. 그러나 금융 위기의 결정적 특징은 전례가 없다는 것입니다 — 각 위기는 그 이전에 존재했던 패턴을 깨뜨립니다. 2008년 모기지 위기, 2020년 3월 코로나 충격, 2022년 테라/루나 붕괴는 모두 순수하게 통계적인 모델이었다면 과거 데이터로부터 예측할 수 없었던 사건이었습니다.

바로 여기서 스트레스 테스트(stress testing)와 시나리오 분석(scenario analysis)이 필수적으로 등장합니다. “역사가 리스크에 대해 무엇을 말해주는가?”를 묻는 대신, 스트레스 테스트는 “정말로 끔찍한 일이 일어나면 내 포트폴리오는 어떻게 되는가?”를 묻습니다. VaR나 표준편차 같은 일반적인 통계 지표의 범위를 벗어난 극단적 결과를 직시하도록 강제합니다.

은행과 규제기관은 이를 힘겹게 배웠습니다. 2008년 이전 대부분의 대형 은행들은 정교한 VaR 모델을 운용하며 자신들의 모기지 포트폴리오가 안전하다고 주장했습니다. 그 모델들은 미국 주택 가격이 전국 단위로 하락한 적이 없던 시기를 기준으로 보정되어 있었습니다 — 즉, 전국적 주택시장 붕괴는 그 데이터에 문자 그대로 존재하지 않았습니다. 결과는 2조 달러가 넘는 손실, 리먼 브라더스의 붕괴, 그리고 전 세계적 경기침체였습니다. 위기 이후 규제기관은 스트레스 테스트를 의무화했습니다 — 선택이나 권고가 아니라, 시스템적으로 중요한 모든 금융기관에 대한 법적 요건으로 만들었습니다.

스트레스 테스트는 하나의 단일 기법이 아니라, 각기 다른 취약점을 드러내도록 설계된 접근법들의 집합입니다.

1. 역사적 스트레스 테스트

알려진 위기를 현재 포트폴리오에 다시 대입해 봅니다. 2008년 금융위기(S&P 500 57% 하락)나 2020년 3월 코로나 충격(23거래일 동안 주식 33% 하락), 또는 테라/루나 붕괴(600억 달러 규모 생태계가 일주일 만에 증발)를 다시 재현한다면 여러분의 포지션은 어떻게 될까요? 역사적 스트레스 테스트는 직관적이고 신뢰할 수 있습니다 — 그 사건은 실제로 일어났기 때문입니다. 하지만 이미 겪어본 시나리오만 테스트한다는 한계가 있습니다.

2. 가상 시나리오 분석

그럴듯하지만 전례 없는 시나리오를 구성합니다. 주요 스테이블코인이 페그를 잃거나, G7 국가가 크립토 거래를 금지하거나, 이더리움이 치명적인 합의 버그를 겪거나, 대형 DeFi 프로토콜이 50억 달러 규모로 익스플로잇당하는 상황을 상상해 보십시오. 각 자산군에 대한 시나리오의 영향을 정의하고 그에 따라 포트폴리오를 재평가합니다. 이 접근법은 역사적 테스트가 남기는 공백을 채워줍니다 — 아직 일어나지 않은 사건에 대비할 수 있게 해줍니다.

3. 민감도 분석

다른 모든 것을 고정한 채 단일 리스크 요인의 변화에 포트폴리오가 어떻게 반응하는지 테스트합니다. 비트코인이 30% 하락하면 어떻게 될까요? 금리가 200bp 오르면? ETH/BTC 상관관계가 0.8에서 0.3으로 바뀌면? 민감도 분석은 포트폴리오가 어떤 리스크 요인에 가장 크게 노출되어 있는지 — 즉 포트폴리오의 아킬레스건을 찾아냅니다.

4. 역방향 스트레스 테스트

결과에서 시작해 거슬러 올라갑니다. “X가 발생하면 어떻게 되는가?”를 묻는 대신, 역방향 스트레스 테스트는 “내 포트폴리오가 50% 손실을 입거나(또는 파산 상태에 이르게 되려면) 어떤 사건들의 조합이 필요한가?”를 묻습니다. 이 접근법은 미처 고려하지 못했던 리스크를 드러낼 수 있어 특히 강력합니다. 답이 “BTC가 40% 하락하는 동시에 SOL이 70% 하락하고 스테이블코인 수익률이 0으로 떨어진다”라면, 정확히 무엇을 지켜봐야 하는지 알 수 있습니다.

금융에서 가장 위험한 현상 중 하나는 위기 중 상관관계 붕괴입니다. 평상시 시장에서는 자산들이 어느 정도 독립적으로 움직입니다 — 주식, 채권, 원자재, 크립토는 각기 다른 요인에 반응하며 분산투자의 이점을 제공합니다. 그러나 극심한 시장 스트레스 상황에서는 상관관계가 1.0을 향해 수렴합니다. 모든 것이 함께 무너집니다.

2020년 3월 코로나 충격이 이를 무자비하게 보여주었습니다. 열흘 동안 S&P 500은 26% 하락했고, 금은 12% 떨어졌으며, 투자등급 채권은 10% 하락했고, 비트코인은 3월 12일 하루 만에 37% 폭락했습니다(이날은 “검은 목요일”로 불립니다). 통상 0.3 정도였던 BTC와 S&P 500 사이의 상관관계는 0.7 이상으로 급등했습니다. 투자자들이 현금을 마련하기 위해 모든 것을 매도하면서 “비상관”이라 여겨졌던 모든 자산이 동시에 하락했습니다.

이는 위기가 강제 매도를 촉발하기 때문입니다. 마진콜, 펀드 환매, 유동성 필요는 투자자들로 하여금 펀더멘털과 무관하게 팔 수 있는 것은 무엇이든 팔도록 강제합니다. 가장 유동성이 높은 자산 — 역설적으로 종종 가장 우량한 자산 — 이 처분하기 가장 쉽기 때문에 가장 먼저 팔립니다. 2022년 크립토 붕괴 동안 주요 크립토 자산(BTC, ETH, SOL, AVAX) 간의 상관관계는 0.95 이상으로 치솟았습니다 — 펀더멘털이 매우 다름에도 거의 동일하게 움직였습니다.

가장 엄격한 스트레스 테스트 체계는 은행 규제로부터 나오며, 이를 이해하면 크립토 트레이더를 포함한 모든 포트폴리오 매니저를 위한 청사진을 얻을 수 있습니다.

미국에서는 종합자본분석검토(Comprehensive Capital Analysis and Review, CCAR)가 34개 최대 은행에게 연방준비제도가 정의한 심각하게 불리한 경제 시나리오를 견뎌낼 수 있음을 증명하도록 요구합니다. 2024년 시나리오에는 실업률 10%까지 상승, 주가 40% 하락, 상업용 부동산 36% 하락, 주택 가격 28% 하락이 동시에 발생하는 상황이 포함되었습니다. 은행은 스트레스 기간 내내 최소 자본비율을 유지할 수 있음을 입증해야 합니다. 이를 통과하지 못한 은행은 배당과 주식 매입에 제한을 받습니다.

유럽에서는 유럽은행감독청(European Banking Authority, EBA)이 유사한 검증을 실시합니다. 2023년 스트레스 테스트에서는 EU GDP가 6% 하락하고, 실업률이 12%에 도달하며, 부동산 가격이 25% 하락하는 시나리오가 적용되었습니다. 테스트를 받은 70개 은행 중 여러 곳에서 자본 부족이 드러나 개선 계획이 요구되었습니다.

모든 포트폴리오에 적용할 수 있는 규제 스트레스 테스트의 핵심 원칙은 다음과 같습니다.

• 여러 시나리오를 사용하십시오 — 단 하나의 스트레스 이벤트가 아니라, 서로 다른 종류의 위기(인플레이션 충격, 신용 경색, 지정학적 갈등, 팬데믹)를 다루는 여러 시나리오를 사용합니다.
• 수년간 지속되는 상황을 가정하십시오 — 위기는 일주일 만에 끝나지 않습니다. 불리한 상황이 12~24개월 지속될 때 어떤 일이 벌어지는지 테스트합니다.
• 2차 효과를 포함하십시오 — 크립토 붕괴는 단순히 자산 가치를 낮추는 것에서 끝나지 않습니다. 청산 연쇄, 거래소 실패, DeFi 프로토콜의 지급불능, 규제 반발을 촉발할 수 있습니다.
• 실행 계획을 요구하십시오 — 취약점이 발견되었을 때 구체적인 리스크 축소 조치로 이어지지 않는다면 스트레스 테스트는 무의미합니다.

포트폴리오를 스트레스 테스트하기 위해 은행 수준의 인프라가 필요한 것은 아닙니다. 다음은 어떤 트레이더든 적용할 수 있는 실용적인 프레임워크입니다.

1단계: 시나리오를 정의하십시오. 최소 네 가지로 시작하십시오.

• 2020년 3월 재현 — BTC가 일주일 만에 50% 하락하고, 알트코인은 60~80% 하락하며, 상관관계가 0.9 이상으로 급등합니다.
• 테라/루나 재현 — 주요 스테이블코인이 페그를 잃으면서 DeFi와 중앙화 대출 플랫폼 전반으로 전이가 촉발됩니다.
• 규제 충격 — 주요 관할권이 30일간의 집행 기간을 두고 크립토 거래를 금지합니다. 거래소 거래량이 70% 감소하고 유동성이 증발합니다.
• 인프라 장애 — 주요 레이어 1 블록체인이 장시간 다운타임이나 치명적인 익스플로잇을 겪습니다. 해당 생태계의 모든 토큰이 90% 하락합니다.

2단계: 각 포지션에 대한 영향을 추정하십시오. 포트폴리오에 있는 모든 자산에 대해 각 시나리오 아래에서의 예상 손실률을 추정합니다. 정직하게 판단하십시오 — FTX 붕괴 당시에는 BTC 같은 “안전한” 자산조차 며칠 만에 25% 하락했습니다.

3단계: 포트폴리오 전체 수준의 영향을 계산하십시오. 각 포지션의 가치에 예상 손실률을 곱한 뒤 손실을 모두 더합니다. 어떤 시나리오라도 여러분의 리스크 허용치(공격적인 트레이더의 경우 통상 총 포트폴리오의 20~30%, 보수적인 트레이더의 경우 10~15%)를 초과하는 손실을 낸다면, 포트폴리오 구조조정이 필요합니다.

4단계: 결과에 따라 행동하십시오. 단일 자산의 붕괴가 포트폴리오 전체를 무너뜨릴 수 있다는 것을 발견했다면, 그 집중도를 줄이십시오. 모든 시나리오가 받아들일 수 있는 수준의 손실을 낸다면, 견고한 배분을 가지고 있는 것입니다. 레버리지가 어떤 시나리오라도 견뎌낼 수 없게 만든다면, 레버리지를 줄이십시오 — 분산투자를 줄이지 마십시오.

GaiaEx에서는 레버리지 무기한 선물 포지션에 대해 스트레스 테스트가 특히 중요합니다. SOL에 대한 10배 레버리지 롱 포지션은 SOL이 10% 하락하면 마진의 100%가 소멸된다는 뜻입니다. 실행 전에 모든 레버리지 트레이드를 여러분의 스트레스 테스트 프레임워크에 통과시키십시오. GaiaEx의 MPC 지갑 기반 비수탁형 아키텍처는 거래소 거래상대방 리스크 — 스트레스 시나리오의 한 범주 전체 — 를 제거해 주지만, 시장 리스크는 여전히 여러분이 스스로 관리해야 할 책임입니다.