Соңғы тәуекел және «Қара құу» оқиғалары: күтпегенде қалай аман қалу керек

Қаржының көбі табыстылықтардың қалыпты (Гаусс) үлестіріміне сай болады деген болжамға негізделген — таныс қоңырау пішінді қисық. Осы болжам бойынша, экстремалды оқиғалар өте сирек: 3-сигма оқиға (орта мәннен 3 стандартты ауытқу) уақыттың тек 0.13%-ында болуы керек, ал 5-сигма оқиға шамамен 14,000 жылда бір рет болады. Қаржылық шындық мүлдем басқа көрініс береді.

Тәжірибеде, қаржылық табыстылықтар май құйрықтарды (fat tails) көрсетеді — экстремалды оқиғалар қоңырау қисығы болжаудан әлдеқайда жиі кездеседі. 1928 мен 2025 жылдар аралығында, S&P 500 4 стандартты ауытқудан асатын күндізгі қозғалыстарды 100-ден астам рет бастан өткізді. Қалыпты үлестірім бойынша, бұл шамамен бір-екі рет болуы керек еді. Айырмашылық криптода одан да қатты байқалады: Bitcoin 10 немес одан да көп стандартты ауытқуы бар күндізгі қозғалыстарды бастан өткізген — қалыпты үлестірім нөлден ажыратылмайтын ықтималдық беретін оқиғалар.

Екі статистикалық өлшем үлестірімнің қалыптылықтан қаншалықты алшақтап кетуін анықтайды:

• Куртозис — құйрықтардың «майлылығын» өлшейді. Қалыпты үлестірімнің куртозисі 3-ке тең (артық куртозис 0). Bitcoin-нің күндізгі табыстылық үлестірімі әдетте 15–30 артық куртозис көрсетеді, бұл экстремалды оқиғалардың қоңырау қисығы болжаудан шамамен 5–10 есе жиірек екенін білдіреді.
• Асимметрия (skewness) — асимметрияны өлшейді. Негативтік асимметрия (акциялар мен криптода жиі кездеседі) сол жақ құйрықтың (үлкен шығындар) оң жақ құйрықтан (үлкен пайдалар) ұзын екенін білдіреді. Нарықтар өсуден гөрі тезірек құлдырауды жақтырады — «лифт төмен, эскалатор жоғары» феномені.

2007 жылы бұрынғы опцион трейдері әрі философ Nassim Nicholas Taleb «Қара құу» кітабын жариялады, бұл жаппай аудиторияға «құйрық тәуекел» (tail risk) ұғымын кристалдандырды. Taleb «Қара құу» оқиғасын үш белгі бойынша анықтады: ол аномалия (өткенде оның мүмкіндігі туралы сенімді белгі жоқ болды), ол экстремалды әсер алып жүреді, әрі оқиғадан кейін адамдар оны кейінге қарап болжамды етіп көрсететін түсіндірмелерді ойлап табады.

Taleb-тің түсінігі экстремалды оқиғалар болады дегенде емес еді — кез келген тәуекел менеджері бұны біледі. Оның түсінігі мынада: біздің модельдеріміз, институттарымыз, психологиямыз оларды жүйелі түрде елемеу үшін жасалған. VaR модельдері қалыптылықты болжайды. Портфель диверсификациясы тұрақты корреляцияларды болжайды. Тәуекел комитеттері жақын тарихтан экстраполяция жасайды. Осы құралдардың барлығы дәл «Қара құу» кезінде бұзылады — ал бұл дәл сол құралдар сізге ең қажет болатын сәт.

Taleb дұрыс жауап «Қара құу» оқиғаларын болжау (олар анықтама бойынша болжанбайды) емес, ал тұрақты (robust) немес тіпті антифрагильді (anti-fragile) портфельдер мен жүйелер құру дейді — яғни ретсіздіктен пайда табатын жүйелер. Антифрагильді портфель тек тұрақсыздықтан аман қалуды ғана емес; ол одан пайда табады. Бұл стандартты құралдардың берер тәуекел басқарудан мүлдем басқа тәсілді қажет етеді.

Қаржы тарихы портфельдерді, компанияларды, тұтас нарықтарды жойған құйрық оқиғаларымен нүктеленген. Әрқайсысы сол кездегі қолданылған модельдер бойынша «мүмкін емес» деп саналды:

LTCM (1998) — Long-Term Capital Management, екі Нобель сыйлығының иегері мен PhD командасы басқарған хедж-қор, облигация арбитражы саудаларында 25:1 левередж пайдаланды. Ресей өз қарызын өтемеген кезде, әрі корреляциялар жаппай өскенде, LTCM төрт айда $4.6 миллиард жоғалтты. АҚШ Федералды резервтік жүйесі (Fed) жүйелік тарауды болдырмау үшін $3.6 миллиардтық сауықтыру шараларын үйлестірді. LTCM-нің модельдері толық шығынды 10-сигма оқиға — дерлік мүмкін емес — деп көрсетті.

2008 жаппай қаржы дағдарысы — АҚШ тұрғын үй нарығының құлдырауы ипотекамен қамтамасыз етілген бағалы қағаздар, несиелік дефолт своптары және артық левереджделген банктер арқылы тізбекті реакцияны тудырды. 158 жылдық институт Lehman Brothers бір түнде банкротка ұшырады. Жаппай акция нарықтары $32 триллион құн жоғалтты. Дағдарыс қаржы жүйесінің қаншалықты тығыз байланысты болғанын ашты — АҚШ-тың субпраймдік ипотекасындағы сәтсіздік жаппай экономиканы дерлік жойды.

2020 жылғы наурыздағы COVID құлдырауы — 23 сауда күнінде S&P 500 34%-ға түсті. Bitcoin 12–13 наурызда екі күнде 50% құлдырады. Мұнай фьючерстері тарихта бірінші рет уақытша негативтік бағамен сауда жасады. Тіпті АҚШ қазынашылық облигациялары — соңғы қауіпсіз пана — өтімділік дағдарысын бастан өткізді. Әр актив класы, әр хедж, әр диверсификация стратегиясы бір мезгілде сәтсіздікке ұшырады.

Terra/Luna (2022 жылдың мамыры) — Алгоритмдік тұрақты монета UST долларға байлауын жоғалтты, бір аптада $60 миллиард құнды жойған өлім спиралын тудырды. Luna $80-ден дерлік $0-ге дейін түсті. Кемпе Three Arrows Capital ($10 млрд хедж-қор, банкрот), Celsius ($12 млрд несиелеу платформасы, банкрот), және Voyager ($5 млрд брокер, банкрот) сияқтыларға тарады.

FTX (2022 жылдың қарашасы) — Әлемдегі екінші ірі крипто биржа бес күнде құлдырады, себебі тұтынушы қаражатының құрылтайшының хедж-қорына жасырын түрде аударылғаны ашылды. $8 миллиардтан астам тұтынушы депозиті жоғалды. Бір миллион несие берушіге әсер етті. FTX небәрі бірнеше ай бұрын $32 миллиардта бағаланған еді.

Егер құйрық оқиғалары сайыпкелсіз болса да болжанбайтын болса, шешім — оларға арнайы қорғалған портфельдер құру. Бірнеше стратегия бар:

Ақшадан тыс пут-опциондар (OTM Puts)

Ағымдағы бағадан 20–30% төмен пут-опциондарды сатып алу құлдырауларға тікелей сақтандыруды қамтамасыз етеді. Бұл опциондар тыныш нарықтарда арзан (тоқсанда портфель құнынан әдетте 0.5–2%), бірақ құлдырау кезінде 5–20 есе қайтара алады. Nassim Taleb кеңес беретін құйрық тәуекеліне мамандандырылған хедж-қор Universa Investments 2020 жылдың наурызында осы тәсілмен 4,144% табыс тапты дегенді хабарлады.

Гантель стратегиясы (Barbell Strategy)

Портфеліңіздің көп бөлігін (80–90%) өте қауіпсіз активтерге (қолма-қол ақша, қысқа мерзімді қазынашылық облигациялар) бөліп, кіші бөлігін (10–20%) жоғары спекулятивті, жоғары конвекситетті бетстерге бөлу. Ортаны — орташа тәуекелді, дағдарыс кезінде де зардап шегетін, орташа табыс беретін активтерді — болдырмаңыз. Қауіпсіз бөлік аман қалуыңызды қамтамасыз етеді; спекулятивті бөлік асимметриялы жоғары әлеуетті ұстайды. Максималды шығыныңыз — спекулятивті бөлік; максималды пайдаңыз теориялық жағынан шексіз.

Конвекситет және позитивтік асимметрия

Жоғары әлеуеті төменгі әлеуеттен айтарлықтай асып түсетін позициялар — конвекс төлемдер — іздеу. Ұзын опцион позициялары табиғи түрде конвекс: шығыныныз төленген премиямен шектелген, бірақ пайдаңыз көп еседе болуы мүмкін. Қысқа опциондар конкав: аз бірақ тұрақты табыс, апаттық құйрық шығыны бар. Криптода, спот позициясын ұстау табиғи конвекситетке ие (100% жоғалтуыз мүмкін, бірақ 1,000%+ табу мүмкін), ал левереджделген қысқа позициялар қауіпті түрде конкав.

Динамикалық хеджирлеу

Нарық жағдайлары өзгергенде хедж қатынастарын түзету. Тұрақсыздық төмен, опциондар арзан болғанда (дауыл алдыдағы тыныштық) қорғанысты арттыру. Тұрақсыздық қазірдің өзінде жоғары, опциондар қымбат болғанда (дағдарыс бағаланған) қорғанысты азайту. Бұл циклдіка қарсы тәсіл эмоциялық жағынан қиын — бәрі жақсы көрінгенде сақтандыру сатып алу — бірак ол математикалық жағынан оптималды.

Дәстүрлі қаржымен ортактас нарық тәуекелдерінен басқа, криптода арнайы назар аударуды қажет ететін бірегей құйрық тәуекел санаттары бар:

• Смарт-келісімшарт эксплойттары — 2022 жылдың өзінде $3.8 миллиардтан астам DeFi эксплойттары арқылы ұрланды. Wormhole көпір хакі ($325 млн), Ronin көпір хакі ($625 млн), және Nomad көпір хакі ($190 млн) «код заң» деген қағиданың екі жаққа да қатысты екенін көрсетті. Смарт-келісімшарттағы қате бүкіл хаттаманы бірнеше минутта тонай алады. Массивтік пулдастырылған өтімділікті ұстайтын көпір келісімшарттары әсіресе тартымды нысаналар.
• Биржа мен сақтаушы сәтсіздігі — Mt. Gox (2014), QuadrigaCX (2019), FTX (2022) — орталықтандырылған биржа сәтсіздіктерінің тарихы ұзын әрі апаттық. Бұл тәуекел GaiaEx сияқты, Hyperliquid L1-де сауда жасайтын, сіз әрдайым активтеріңізді бақылап тұратын MPC әмиян қауіпсіздігі бар сақтаушысыз платформада сауда жасағанда толықтай жойылады.
• Реттеушілік тыйымдар — Қытай 2021 жылы крипто саудасы мен майнингіне тыйым салды, бұл 30%-тан асатын нарықтық құлдырауды тудырды. АҚШ немес ЕО тыйымы, ықтималдығы төмен болса да, каскадты салдары бар мульти-сигма оқиға болар еді. DeFi-ге міндетті KYC, өзін-өзі сақтауға тыйым салуы сияқты агрессивтірек реттеу де крипто бағалауы мен өтімділігін айтарлықтай азайта алады.
• Тұрақты монета тәуекелі — Terra/Luna құлдырауы тұрақты монетаның сәтсіздікке ұшырай алатынын дәлелдеді. Кепілдендірілген тұрақты монеталардың өзі тәуекел ұстайды: USDC 2023 жылдың наурызындағы Silicon Valley Bank дағдарысы кезінде $0.87-ге дейін уақытша байланысынан ажырады, себебі оның резервтерінің $3.3 миллиарды SVB-де сақталған еді. Сіз айтарлықтай тұрақты монета позициясын ұстасаңыз, эмитенттің төлем қабілеттілігі — сіздің құйрық тәуекеліңіз.
• Желі деңгейіндегі сәтсіздіктер — Блокчейн үзілістері (Solana 2022–2023 жылдары бірнеше ұзартылған үзілісті бастан өткізді), консенсус қателері, немес 51% шабуылдар сол тізбектегі активтер үшін тіршілікке қауіп-қатер тудырады. Бірнеше L1 экожүйесі бойынша диверсификация мұны азайтады.

Криптода антифрагильдік дегеніміз құйрық оқиғаларынан тек аман қалатын ғана емес, олардан күшейіп шығатын портфель құру. Мұнда принциптер:

Алдымен контрагент тәуекелін жойыңыз. Табысты оптимизацияламас бұрын, активтеріңіздің үшінші тараптың сәтсіздігі арқылы тартып алынбауын, мұздатылмауын, немес жоғалтылмауын қамтамасыз етіңіз. Сақтаушысыз платформаларда сауда жасаңыз. GaiaEx сияқты MPC әмияндарды қолдана отырып, институционалдық деңгейдегі қауіпсіздікті өзін-өзі сақтаумен біріктіріп. Осы жалғыз қадам «Қара құу» экспозициясының бір бүтін санатын жояды — бұл тарихта крипто байлықтың ең көбін жойған санат.

Қолма-қол ақша резервін ұстаңыз. Портфеліңіздің 20–30%-ын тұрақты монетада немес фиатта ұстаңыз. Мұның екі мақсаты бар: максималды құлдырауыңызды шектеу, және басқалар жаппай сатылым жасап жатқанда сапалы активтерді экстремалды жеңілдіктермен сатып алу капиталы. Тарихтағы ең жақсы крипто мүмкіндіктер — BTC $3,800-де 2020 жылдың наурызында, ETH $80-де 2020 жылдың наурызында, SOL $8-де 2022 жылдың желтоқсанында — тек басқалар дүрбелеңдеп жатқанда қолма-қол ақшасы болғандарға қолжетімді еді.

Аман қалу үшін өлшем беріңіз, оптимизация үшін емес. Егер (стресс-тестінен) максималды шығын сценарийіңіз қаржылық жағдайыңызды қауіп еткендей болса, сіз тым үлкен өлшем беріп жатырсыз. Ең жаман ықтимал нәтиже ыңғайсыз бірак аман қалатындай болғанша позицияларды азайтыңыз. Май құйрықты әлемде, мақсат — артықшылығыңыз жиналуға жеткілікті ойында қалу.

Позитивтік конвекситет қосыңыз. Кіші бөлікті (5–10%) асимметриялы бетстерге — ертерек кезеңдегі токендер, тереңдей ақшадан тыс опциондар, немес қалғанның бәрін ауыртатын тұрақсыздықтан пайда алатын позицияларға — бөліп бересыз. Осылардың оннан бірі 20 есеге ақталса, олар портфеліңіздің құйрық тәуекел сақтандыруын тұрақты қаржыландырады.

Әр дағдарыстан үйреніңіз. Әр құйрық оқиғасынан кейін — сізге әсер ететін болсын, болмасын — постмортем жүргізіңіз. Қандай болжамдар бұзылды? Қандай корреляциялар өсті? Сіз не басқаша істер едіңіз? 2008, 2020, Terra, және FTX-тен аман қалған трейдерлер әр дағдарысты жай ғана шығын емес, білім ретінде қарастырғандар. Антифрагильдік — тек портфель құрылымы емес — бұл үздіксіз бейімделу ой-пиғылы.