暗号資産の規制と公共政策

ビットコインは許可を得ずに世に出ました。規制当局は、残高やステーブルコインの流通量が、投資家保護、銀行のリスク、AML にとって重要な規模に成長するまで、それをニッチなものとして扱っていました。

市場規模とオンチェーンのドルは議論の風向きを変えました。個人投資家の参加、ステーブルコインの決済、そして会場の破綻（FTX がその大きな例です）が、規則を作る側に、既存の法律が新しい線路にどう当てはまるかを明確にすることを強いたのです。

ほとんどの監督機関は、同じ 3 つの視点を同時に持っています。市場と開示（公正なアクセス、不正防止）、金融の安定性（銀行と暗号資産のつながり、ステーブルコインの取り付けリスク）、そしてAML／CFT（トラベルルール、制裁措置）です。

その枠組みが、誰が何を上場できるか、誰がカストディを取れるか、そしてオンチェーンの事業が銀行とどう接続するかを決めます——あなたがその政治を好むかどうかにかかわらずです。

米国において、最大の規制上の問いは、見た目には単純です。暗号資産のトークンは証券なのか、それともコモディティなのか？その答えが、どの規制当局が管轄権を持つかを決定します——そしてその規則はまったく異なります。

証券取引委員会（SEC）は、証券——株式、債券、投資契約——を規制します。トークンが証券であれば、それは登録されなければならず、その発行者は開示を提出しなければならず、それを上場する取引所は証券のライセンスを必要とします。商品先物取引委員会（CFTC）はコモディティとデリバティブを規制します。トークンがコモディティ（CFTC が 2015 年以来そう分類しているビットコインのような）であれば、より軽い規制に直面し、より幅広いプラットフォームで取引できます。

トークンを分類するために使われる基準は、1946 年にまで遡ります。SEC 対 W.J. Howey 社の訴訟で、最高裁は、誰かが共同事業に資金を投資し、他者の努力によって生まれる利益を期待する場合に「投資契約」が存在すると判断しました。このハウィーテストは、暗号資産に対する管轄権を主張するための SEC の主要な道具になっています。SEC の論理はこうです。プラットフォームを構築し、トークンの価値を高めると約束する開発チームから ICO でトークンを買うとき、あなたは共同事業に投資し、他者の努力から生まれる利益を期待している——それは証券だ、というものです。

画期的なSEC 対 Ripple Labs訴訟（2020 年 12 月に提起、2023 年 7 月に一部判決）は、その複雑さを明らかにしました。裁判所は、機関投資家に販売された XRPは証券であったが、公開取引所で個人投資家に販売された XRPは証券ではなかったと判断しました——個人の買い手は Ripple と直接の契約を結んでおらず、必ずしも Ripple の努力から利益を期待していたわけではないからです。この判決は、同じトークンが、ある文脈では証券であり、別の文脈では証券ではないという前例を作りました。

米国が既存の法律と法執行によって暗号資産を規制してきた一方、他の法域は異なるアプローチを取りました。ゼロから新しい規則を書いたのです。

2024 年 12 月に完全施行された欧州連合の暗号資産市場規則（MiCA）は、世界で最も包括的な暗号資産専用の規制枠組みです。MiCA は、暗号資産の明確な区分、取引所とカストディアンへのライセンス要件、ステーブルコイン発行者への準備金要件、そして消費者保護規則を——すべてを一つの一貫したパッケージの中に作り出しています。初めて、主要な経済圏が次のように語ったのです。これがルールだ、これに従えば、法的な確実性のもとで運営できる、と。

シンガポールは、決済サービス法を通じたライセンス制度を先駆けて導入し、暗号資産のサービス提供者を、伝統的な決済会社とほぼ同じように扱いました。シンガポール金融管理局（MAS）は、コンプライアンスを満たした取引所にライセンスを付与する一方で、個人投資家向けの投機的な暗号資産の広告を禁止しています——「消費者を守り、イノベーションを歓迎する」という立場です。

UAE、特にドバイとアブダビは、明確でビジネスに優しいルールで暗号資産企業を誘致するために設計された、フリーゾーンの規制枠組み（ドバイの VARA、アブダビの ADGM）を作り出しました。2025 年までに、Binance、OKX、Bybit を含む大手取引所が UAE のライセンスを取得し、この地域を世界的な暗号資産のハブにしました。

この対比は鮮明です。米国のアプローチ——法執行による規制、管轄権をめぐる争い、専用の暗号資産法がないこと——はイノベーションを海外へ押し出しました。EU、シンガポール、UAE のアプローチ——明確なライセンスの道筋を持つ専用の枠組み——はそれを誘致しました。規制のアービトラージは本物です。企業は、たとえ厳しくても、ルールが明確な場所へ向かうのです。

トークンが証券かコモディティかにかかわらず、地球上のほぼすべての法域が、暗号資産事業に対して本人確認（KYC）とマネーロンダリング防止（AML）の管理を実装することを求めています。これらの要件は、その勧告が実質的に世界標準を定めている政府間機関である金融活動作業部会（FATF）を起源としています。

FATF の最も影響力のある暗号資産政策はトラベルルールであり、これは暗号資産サービス提供者（VASP）に対し、しきい値（通常 1,000〜3,000 ドル）を超えるトランザクションについて、送信者と受信者の情報を共有するよう求めています。あなたが一つの取引所から別の取引所へ暗号資産を送る際、両方の取引所は送信者と受信者を特定しなければなりません——銀行の電信送金と同じ方式です。2025 年までに、50 を超える国がトラベルルールの要件を実装済み、あるいは実装を積極的に進めていました。

中央集権型取引所にとって、KYC／AML のコンプライアンスは前提条件です。Binance が 2023 年 11 月に米司法省と結んだ 43 億ドルの和解——暗号資産史上最大の企業罰金——は主に AML の失敗についてのものでした。そのメッセージは明確でした。コンプライアンスは選択肢ではなく、その失敗への罰則は存続そのものを揺るがすものだ、ということです。

DeFi にとって、この問いはより難しいものです。スマートコントラクトにはコンプライアンス部門がありません。分散型プロトコルは、ユーザーのパスポートを検証できません。ここが、暗号資産のパーミッションレスな精神と、規制上の現実との緊張が最も鋭くなる場所です。一部のプロトコルは、オンチェーンの本人確認ソリューションを統合したり、法域によってフロントエンドへのアクセスを制限したりし始めています——純粋主義者も規制当局も完全には満足させない、不完全な妥協です。

GaiaEx は、Hyperliquid のオンチェーンのオーダーブックとMPCによる署名を組み合わせており、それによって鍵のレイヤーにおいて取引がノンカストディアルであり続けます——コンプライアンスは今でもフィアットの入金口とインターフェースには適用されますが、そのカストディの鎖は、古典的な取引所のウォレットとは異なります。

世界中の規制当局がルールが必要だと同意する暗号資産の分野が一つあるなら、それはステーブルコインです。2025 年までに、ステーブルコインの合計市場規模は1,700 億ドルを超え、Tether（USDT）と USD Coin（USDC）は多くの国の決済システムを上回る日次取引量を処理していました。ステーブルコインは伝統的な金融と暗号資産の間の橋であり——その橋は、規制せずに放置しておくにはあまりに重要すぎます。

その懸念は単純明快です。ステーブルコインは 1 ドルの価値があると主張します。発行者が発行されたトークン 1 枚ごとに実際に 1 ドルの準備金を保有していない場合、取り付けのシナリオがペッグを崩壊させ、数十億ドルの価値を蒸発させる可能性があります。これは理論的な話ではありません——2022 年 5 月の TerraUSD（UST）の崩壊は、ペッグを失い数日間で400 億ドルの価値を破壊したアルゴリズム型ステーブルコインの事例であり、そのシステミックリスクを実証しました。

MiCA は、EU のステーブルコイン発行者に対し、完全に流動性のある準備金を保有し、定期的な監査を受けることを求めています。米国で提案されているステーブルコイン法案も、似た原則に従っています。完全な準備金、定期的な証明、そして連邦または州レベルの認可要件です。Circle（USDC の発行者）はコンプライアンスに力を入れ、月次の証明を公開し、複数の法域でライセンスを取得してきました。Tether はより不透明であり、それが持続的な規制上の監視を招いています。

トレーダーにとって、ステーブルコインの規制が重要なのは、ステーブルコインがほとんどの暗号資産取引における計算単位だからです。あなたが GaiaEx でポジションを開くとき、あなたは通常それを USDC または USDT で表示しています。それらの資産の安定性と規制上の地位は、あなたの担保の安全性に直接影響します。

規制と暗号資産市場の関係は、純粋に対立的なものではありません。歴史上最大級の暗号資産の上昇の一部は、規制の後退ではなく、規制の明確化によって引き起こされてきました。SEC が 2024 年 1 月にビットコイン現物 ETF を承認したとき、ビットコインは数週間で70,000 ドルを超えて急騰しました。規制の不確実性によって傍観者に回っていた機関投資家は、ついに、規制に準拠した形でエクスポージャーを得る手段を手に入れました。明確さは強気材料なのです。

分散型取引所にとって、規制の軌道は、純粋な匿名性がますます難しくなる一方で、パーミッションレスなアクセスは依然として可能な世界を指しています。新たに生まれつつあるモデルは、プロトコルレイヤー（ブロックチェーン上のスマートコントラクトで、コードであり企業のように規制することはできない）とインターフェースレイヤー（ユーザーがそれらのコントラクトにアクセスするためのウェブサイトやアプリで、コンプライアンス対策を実装できる）を分離します。

GaiaEx はこの進化を具現化しています。Hyperliquid L1 上に構築され、DeFi を定義するノンカストディアルな安全性とオンチェーンの決済を提供します——あなたの資産はあなたの MPC ウォレットに留まり、すべての取引はオンチェーンで透明に決済されます。しかし同時に、規制に準拠した機関投資家のトレーダーが期待する性能とユーザー体験——サブセカンドの実行、深い流動性、そしてプロ向けのインターフェース——も届けます。その目標は規制を回避することではなく——進化する規制の枠組みの中で機能し、分散型金融を価値あるものにしている核心の性質を保持するインフラを構築することです。

暗号資産業界は、その荒野の時代から、より構造化されたものへと移行しています。すべての規制がうまく設計されているわけではありません。すべての法執行が公正であるわけでもありません。しかし、生き残り、繁栄するプロジェクトは、規制環境が存在しないふりをするのではなく、それを予測していたプロジェクトです——後付けではなく、設計上コンプライアンスに準拠したアーキテクチャの上に構築されたプロジェクトです。

• トレーダーにとって：自分が保有する資産と、自分が使うプラットフォームの規制上の地位を理解しましょう。トークンや取引所に対する規制上の措置は、資産を凍結したり、市場を一晩で上場廃止させたりすることがあります。
• 構築者にとって：最初からコンプライアンスを念頭に設計しましょう。後付けのコンプライアンス対応は高くつき、既存のシステムを壊すアーキテクチャの変更を必要とすることがよくあります。
• エコシステムにとって：規制当局と対話しましょう。今日書かれている枠組みが、これから 10 年間の暗号資産を統治します。この業界には、この技術を理解する声がその場にいる必要があります。