什么是稳定币？USDT、USDC 与 DAI

加密市场波动剧烈。比特币可能一天内下跌 15%。以太坊在熊市中曾暴跌 80%。如果你是一名刚刚在某个头寸上获利了结的交易者，在你决定下一步动作时，你并不想一直拿着 BTC，担心凌晨 3 点突然来一场闪崩——你想要一个能停泊价值的地方。而如果你要跨境汇款，你也不希望在你点下「发送」到收款人提现的这段时间里，金额波动了 5%。

稳定币正是为了解决这些问题。它们是被精心设计来维持稳定价值的加密代币，方法是锚定某个稳定的参考标的——几乎总是美元。1 个 USDT 被设计成等于 1 美元。1 个 USDC 被设计成等于 1 美元。你既享有区块链代币的速度、开放性和全球触达能力，又拥有法币般的价格稳定性。问题在于，每种稳定币如何维持其锚定差异极大——而这种差异恰恰是风险藏身之处。

截至 2025 年初，稳定币的总市值已超过 $150 billion，仅 USDT 一项就超过 $110 billion。在行情活跃的日子里，稳定币在链上结算的价值甚至超过 Visa 在全球处理的金额——这并不是因为人们在用 USDC 买咖啡，而是因为交易者、DeFi 协议和跨境支付通道已经让稳定币成为整个加密经济的默认记账单位。当一个市场在链上以「美元」计价时，那些美元几乎总是某种稳定币。

锚定是一个承诺：1 个代币应当永远值 1 美元。但稳定币是在开放市场上交易的，价格由供需逐笔决定。没有人能简单地宣布价格就是 $1.00。那么，当数百万人在买进卖出时，是什么让一种稳定币牢牢贴住它的锚定价的呢？

对每一种设计良好的稳定币来说，答案都是套利——交易者出于逐利动机，替协议完成了它该做的工作。

• 如果代币交易价低于 $1（比如 $0.98），套利者会在公开市场上以低价买入，再向发行方按足额 $1.00 赎回，从中赚取两美分。这种买入压力把价格推回上方，而赎回又会收缩供应——两股力量都把它推向 $1。
• 如果代币交易价高于 $1（比如 $1.02），套利者会向发行方存入 $1.00 铸造一枚新代币，再在市场上以 $1.02 卖出。这种卖出压力把价格压回下方，而新增供应又吸收了需求。

这就是每一种稳定币底层那台安静运转的引擎。锚定不是靠魔法、也不是靠发行方手动干预来维持的——它是靠成千上万只顾自身利益的交易者维持的，只要价格一偏离，他们就能赚到免费的钱。一种稳定币的锚定，只和它背后的套利闭环一样牢固。当这个闭环断裂时——因为赎回被冻结、储备无法触及，或抵押品本身正在崩塌——锚定也随之断裂。

最简单的设计也是占主导地位的设计。一种法币支持型（或称法币抵押型）稳定币就是一张欠条：每流通一枚代币，发行方都声称在储备中持有一美元真金白银——或一美元等值的现金等价资产，例如美国短期国库券。存入美元，发行方就铸造代币。赎回代币，发行方就销毁它们并返还美元。锚定靠的是这样一个承诺：你随时都能按 1:1 赎回。

Tether（USDT）是最古老也最大的稳定币。每发行一枚 USDT，Tether Holdings 都声称持有等值储备——主要是美国短期国库券、隔夜逆回购协议和现金。它的季度储备鉴证报告显示，其投资组合大幅倾向于短久期政府债务，市场也在多次危机中信任了这一说法。但 Tether 从未接受过一次完整的独立审计——只有会计师事务所 BDO Italia 出具的鉴证。这个区别很重要：鉴证只是确认某一天的快照；而审计则要检查每天产生这些数字背后的流程与内控。在流通量超过 $110B 的体量下，这道缺口正是稳定币世界里争议最大的那个问题。

USD Coin（USDC）由 Circle 发行，走的是更保守、更面向监管的路线：现金和短久期美国国债存放在受监管的金融机构，并附有月度储备报告。它的历史记录很扎实——只有过一次著名的惊吓。2023 年 3 月，在 Circle 存有 33 亿美元储备的硅谷银行（Silicon Valley Bank）倒闭后，USDC 一度脱锚跌至 $0.87。美国监管机构为 SVB 存款提供担保后，锚定在 48 小时内恢复。那 48 小时给整个市场上了一课：哪怕是一种「安全」、足额储备的稳定币，也会继承持有其现金的银行的交易对手风险。法币支持并不会消除风险——它只是把风险转移进了传统金融系统。

从用户的角度看，USDT 和 USDC 用起来感觉一模一样——都是以美元计价、能在多条链上秒级转移的代币。差别藏在水面之下：储备质量、透明度，以及哪些机构有可能冻结你的币或自身倒闭。

DAI 走的是一条截然不同的路——没有银行，没有发行方替你持有美元。一种加密支持型稳定币，由锁定在透明智能合约里、你可以在链上核查的其他加密资产作为支撑。在 DAI 中，你把 ETH（或其他获批抵押品）存入一个 MakerDAO 金库，再以此为抵押铸造 DAI——但只能铸造抵押品价值的一部分。存入 $150 的 ETH，最多铸造 $100 的 DAI。那 150% 的底线就是安全边际，而它必须存在，原因只有一个：抵押品本身是波动的。

精妙之处在这里。如果你的抵押品价值跌向最低比率，协议会自动强平你的头寸——通过 keeper 机器人卖掉你的 ETH（通常以折价出售），在支撑跌穿水面之前偿还 DAI 债务。没有人来审批；智能合约只管执行。正是这套机制让 DAI 在 2020 年 3 月的崩盘中保持稳定——那天 ETH 单日下跌 43%——也让它扛过了整个 2022 年熊市。锚定同样由套利守护：任何人都可以买入低于 $1 的 DAI，用它偿还债务换回价值 $1 的抵押品；或在 DAI 交易价高于 $1 时铸造并卖出。

代价是残酷的资本效率低下。锁定 $150 才能造出 $100 的稳定币，意味着你有三分之一的资本作为缓冲闲置着。这就是在没有可信发行方的前提下追求去中心化所付出的代价。还有更锋利的棱角：在剧烈崩盘中，大规模强平会把卖压堆到正被强平的那个资产上；而在拥堵的链上，强平可能滞后——这正是 2020 年「黑色星期四」让 MakerDAO 承受重压的情形。此后 MakerDAO 通过接受 USDC 作为抵押品（颇为讽刺——一种「去中心化」稳定币竟部分由一种中心化稳定币支撑），并引入美国国债等真实世界资产，缓解了这些问题。每一次修补，都是用一点去中心化去换一点稳定。这种张力从未真正消失。

第三大家族许下了那个梦想：一种完全没有抵押品的稳定币，纯粹靠扩张和收缩供应的代码来维持锚定。算法稳定币是能想象到的资本效率最高的设计——也是最脆弱的。这个警世故事同样是加密史上代价最昂贵的一个。

2022 年 5 月 7 日，算法稳定币 UST（TerraUSD）开始偏离它对美元的锚定。到 5 月 12 日，它只值 $0.10。它的配对代币 LUNA 从 $80 崩塌到不足一美分。两者合计被抹去的市值：超过 $40 billion。毕生积蓄灰飞烟灭。各大加密论坛置顶着自杀热线的帖子。一个 $18B 的稳定币归了零。

UST 的机制是一种兑换，而非金库：如果 UST 跌破 $1，你随时可以把它销毁，换回价值 $1 的新铸造的 LUNA，套利本应借此恢复锚定。这套机制运转得很漂亮——直到所有人同时夺路而逃。在挤兑情景下，大规模销毁 UST 会把全新的 LUNA 倾泻进市场，砸崩 LUNA 的价格，进而摧毁对 UST 的信心，引发更多销毁，铸造出更多 LUNA。这就是死亡螺旋：一个自反馈的回路，一旦获得动能就再也停不下来，因为每一步都让下一步变得更糟。

最令人不安的真相是，UST 并不是一只黑天鹅。这个漏洞早已被公开记录多年，而一个几乎一模一样的机制早在 2021 年 6 月就已经炸毁了 Iron Finance。但 Anchor 协议当时为 UST 存款支付着 19.5% APY，而一份这么诱人的收益，自有办法让聪明人忘了到底是什么在支撑他们的钱。结果，什么都没有。

「稳定」是一个目标，不是一个保证。每一种稳定币都可能脱锚，但每种类型都有其特有的断裂方式。了解失效模式，就知道该盯紧什么。

• 储备风险（法币支持型）。锚定只和储备本身、以及你能否赎回储备一样真实。如果储备被夸大、缺乏流动性，或卡在一家正在倒闭的银行里——就像 Circle 当年在 SVB 那样——赎回就会停摆，锚定随之断裂。这正是为什么审计质量和储备构成，比币上印的那个标志更重要。
• 流动性与赎回风险。一枚币在账面上可以「足额支持」，却仍可能因为赎回得不够快而脱锚。当一波赎回袭来，而流动性强的储备在那些难以快速变现的资产被转换之前就枯竭了，持有者便会恐慌，在公开市场上以低于 $1 的价格抛售。
• 抵押品风险（加密支持型）。超额抵押只在抵押品保持流动、强平引擎跟得上的前提下才能保护你。一场快速崩盘叠加一条拥堵的链，可能让头寸在被平仓之前就跌穿水面，使 DAI 暂时处于支撑不足的状态。
• 死亡螺旋风险（算法型）。这是最致命的一种，因为在平静市场中守护锚定的那套机制，会在恐慌市场中加速崩盘。没有外部抵押品可供赎回——只剩自反馈的信念。
• 智能合约与监管风险（所有类型）。铸造合约里的一个 bug，可能在一夜之间击垮一种去中心化稳定币。而监管机构可以冻结一家中心化发行方的银行账户，或将特定地址列入黑名单——USDT 和 USDC 都能够、也确实会应执法部门要求冻结代币。这可不是什么「抗审查的货币」。

切实的防御之道，是对风险类型的分散，而不仅仅是对 ticker 的分散。同时持有 USDT 和 USDC，能对冲发行方各自的特定问题，却让你完全暴露在它们都依赖的美国银行系统之下。再加入一种稳健的加密支持型币（如 DAI），能对冲另一类风险，代价是资本效率。世上没有完美安全的稳定币——只有一个明智的选择：你愿意承担哪些风险。

在 GaiaEx 上，USDC 和 USDT 是现货与永续合约市场的主要计价货币——几乎每一个交易对都是以它们其中之一来计价的。当你在一个 BTC 头寸上获利了结时，你收到的稳定币会径直进入你的非托管钱包：无需兑换成法币，无需银行电汇，也没有长达数日的结算等待期。交易一成交，你就「身处美元之中」，而这些美元随你重新部署、提取，或在 GaiaEx 支持的任意链上持有。

反复出现的抉择，是在两笔交易之间该持有哪种稳定币。USDT 提供最深的全球流动性，所以大额进出往往成本最低。USDC 提供更强的审计和更贴近美国监管的合规对齐，有些交易者更看重这一点而非纯粹的流动性。一个常见且合理的做法，是把闲置资本拆分到两者之上——分散发行方风险——同时记住它们对传统银行系统共享着同一份底层敞口，正如 SVB 那一幕所生动展示的那样。

由于 GaiaEx 在 Hyperliquid L1 上结算，并以 MPC 保护你的私钥，你持有的稳定币始终处于你的托管之下，而不在某家公司的资产负债表上。这消除了 FTX 那种交易所悄悄把你的「美元」借出去的风险。但它无法消除的，是稳定币本身内含的发行方风险——所以那条纪律依然成立：弄清楚是什么在支撑这枚币，永远不要假定「稳定」就等于「无风险」。USDT 和 USDC 都比任何算法替代品安全得多，但二者都不是一张国库券。